เปิดผลวิจัย ธปท. ชำแหละส่วนต่าง ดบ. ต้นเหตุ “ทุนนอก” ทะลักเข้าไทยจริงหรือ?

เปิดผลวิจัย ธปท. ชำแหละส่วนต่าง ดบ. ต้นเหตุ “ทุนนอก” ทะลักเข้าไทยจริงหรือ? โดยผลการศึกษาชี้ว่า การปรับลด ดบ.ของไทยชะลอเงินทุนไหลเข้าได้แค่ระยะสั้น แต่มีผลกระทบข้างเคียงสูง

นายศุภโชค ถาวรไกรวงศ์ นักวิจัยอาวุโส ฝ่ายวิจัยเศรษฐกิจ สายนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) และ น.ส.ชิดชนก อันโนนจารย์ เศรษฐกร สายนโยบายการเงิน ธปท. ได้จัดทำงานวิจัยและนำเสนอบทความเรื่อง “ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยทำให้ทุนนอกไหลเข้าไทยจริงหรือ?” โดยระบุว่า จากการศึกษาปัจจัยที่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ (Portfolio Investment) สู่ประเทศไทย ผลการศึกษาพบว่า ปัจจัยทางเศรษฐกิจหลายปัจจัยมีผลต่อการไหลเข้าของทุนนอกสู่ไทย รวมถึงการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทย และสหรัฐฯ

โดยปัจจัยที่มีผลต่อการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศเรียงลำดับความสาคัญจากมากไปน้อย ดังนี้ คือ 1) ความกังวลของนักลงทุนต่างชาติที่เปลี่ยนไป 2) ทิศทางของค่าเงินบาท 3) แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจไทย 4) ความผันผวนของค่าเงินบาท 5) การเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทย และสหรัฐฯ และ 6) อัตราเงินเฟ้อของไทย ซึ่งแสดงนัยทางนโยบายว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสกัดการไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศจะมีผลน้อย และเพียงในระยะสั้นเท่านั้น

ดังนั้น ผู้กำหนดนโยบายจึงควรชั่งน้ำหนักระหว่างการใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยเพื่อชะลอการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศกับผลข้างเคียง จากการลดอัตราดอกเบี้ยจนต่ำกว่าระดับที่สอดคล้องกับภาวะเศรษฐกิจ

ทั้งนี้ หากดูจากมูลค่าการซื้อขายเงินบาทสุทธิ เพื่อการลงทุนในหลักทรัพย์ของสถาบันการเงินกับลูกค้าต่างประเทศที่รวมกันลงทุนจากต่างประเทศในพันธบัตรรัฐบาล พันธบัตร ธปท. ตราสารหนี้ และหุ้น พบว่า นักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูง แต่ไม่ชอบความเสี่ยงจากการลงทุน และการตัดสินใจไม่ได้ขึ้นอยู่กับดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว แต่มีผลจากปัจจัยอื่นด้วย ซึ่งปัจจัยหลัก คือ ลงทุนเพื่อได้รับผลตอบแทนจาก 1) อัตราดอกเบี้ย 2) ตราสารทุน หรือหุ้น และ 3) การเก็งกำไรอัตราแลกเปลี่ยน นอกจากนี้ ผลการศึกษายังพบว่า การไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงความกังวลต่อความเสี่ยงของนักลงทุน และการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทย และสหรัฐฯ แต่ไม่ขึ้นอยู่กับระดับความกังวลของนักลงทุน หรือระดับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย

โดยข้อค้นพบนี้มีนัยในเชิงนโยบายว่า การใช้นโยบายลดอัตราดอกเบี้ยของไทยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างประเทศ จะมีผลแค่ในระยะสั้นเท่านั้น สมมติว่าในเดือน ม.ค. อัตราดอกเบี้ยของไทยอยู่ที่ร้อยละ 3 และอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ อยู่ที่ร้อยละ 1 มีส่วนต่างดอกเบี้ยไทยสหรัฐฯ ที่ ร้อยละ 2 และโดยปัจจัยพื้นฐานต่างๆ ด้านเศรษฐกิจ เช่น แนวโน้มเศรษฐกิจไทย และความกังวลของนักลงทุน นักลงทุนต่างประเทศมีความต้องการลงทุนในหลักทรัพย์ของไทยเป็นมูลค่า 100 ล้านเหรียญสหรัฐ

ถ้าหากคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) มีมติลดอัตราดอกเบี้ยในเดือน ก.พ.ไปอยู่ที่ร้อยละ 2 ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ร้อยละ 1 ดังนั้น ส่วนต่างดอกเบี้ยจะอยู่ที่ร้อยละ 1 แต่ผลการศึกษากลับพบว่า การเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนี้จะทำให้มีการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์น้อยลง ยกตัวอย่างเช่น อาจลดลงไปจากเดือน ม.ค. อยู่ที่ 80 ล้านเหรียญสหรัฐ

อย่างไรก็ดี หากในเดือน มี.ค. กนง. มีมติคงดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ร้อยละ 2 และอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ร้อยละ 1 ส่วนต่างดอกเบี้ยจะอยู่ที่ร้อยละ 1 ซึ่งเมื่อเทียบกับเดือน ก.พ.ไม่มีการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทย และสหรัฐฯ ในเดือน มี.ค. ซึ่งผลการศึกษาพบว่า ถ้าปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจอื่นยังคงเดิม เงินลงทุนในหลักทรัพย์จากต่างชาติจะกลับไปอยู่ที่ระดับ 100 ล้านเหรียญสหรัฐ เพราะไม่มีการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในเดือน มี.ค.

ดังนั้น นโยบายด้านลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินลงทุนในหลักทรัพย์จึงมีผลแค่เพียงในระยะสั้นเท่านั้น และการศึกษายังพบว่า ค่าสัมประสิทธิ์ของตัวแปรระดับของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมีค่าต่ำมาก และไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ ซึ่งสอดคล้องกับผลการศึกษาของตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและเงินทุนคลื่อนย้ายในต่างประเทศ คือ ข้อมูลข่าวสารที่ออกมาใหม่ (New Information) ในวงการการเงิน มีผลต่อการลงทุนในหลักทรัพย์ โดยลองจินตนาการว่า ผู้อ่านเป็นผู้จัดการกองทุนข้ามชาติ (Fund Manager) ที่ต้องนำเงินไปลงทุนในประเทศต่างๆ เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูง ในเดือน ม.ค. ผู้จัดการกองทุนต้องตัดสินใจนำเงินไปลงทุนยังประเทศต่างๆ โดยพิจารณาทั้งผลตอบแทน และความเสี่ยงของการลงทุนว่าจะนำเงินไปลงทุนที่ใดเป็นจำนวนเท่าไร

ถ้าหากว่าในเดือน ก.พ.ปัจจัยต่างๆ ทางเศรษฐกิจไม่มีการเปลี่ยนแปลง และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยยังคงเหมือนในเดือน ม.ค.ก็คงไม่มีความจำเป็นให้ผู้จัดการกองทุนโยกย้ายเงินจากประเทศหนึ่งไปยังอีกประเทศหนึ่ง

ในทางตรงกันข้าม ถ้าตัวเลขเศรษฐกิจยังคงที่ แต่มีการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยเมื่อเทียบกับสหรัฐฯ ผู้จัดการกองทุนก็มีความจำเป็นต้องปรับสัดส่วนการลงทุนในประเทศไทย เพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูงสุด และถ้าในเดือน มี.ค.ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทย และสหรัฐฯ ไม่มีการเปลี่ยนแปลงไปจากเดือน ก.พ. ก็คงไม่มีความจำเป็นต้องย้ายเงินลงทุนออกจากประเทศไทย