โดยวสุ สุทธิพงษ์ชัย ผู้จัดการกองทุน บลจ.แอสเซสพลัส จำกัด
จากกระแสการจัดตั้งกองทุนพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ซึ่งค่อนข้างได้รับความนิยมอย่างแพร่หลายในปัจจุบัน ทำให้เกิดคำถามตามมาหลายข้อ อาทิเช่น
1. พันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้เสี่ยงกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยหรือไม่?
2. เพราะอะไรพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ ซึ่งมีอันดับความน่าเชื่อถือดีกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยจึงให้ผลตอบแทนสูงกว่าได้?
3. รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนหรือไม่?
1.พันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้เสี่ยงกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยหรือไม่?
หากมองเฉพาะในด้านความเสี่ยงด้านการชำระหนี้ (Credit Risk) จะพบว่าอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating) โดย S&P ของเกาหลีใต้อยู่ที่ A ซึ่งสูงกว่ารัฐบาลไทย ซึ่งอยู่ที่ BBB+ ดังนั้น จึงสรุปได้ว่าความเสี่ยงในการชำระหนี้ของรัฐบาลเกาหลีใต้ต่ำกว่ารัฐบาลไทย
ต่อมาเราก็ควรพิจารณาความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (FX Risk) ระหว่างเงินวอนเป็นเงินไทยบาท (วอน/THB) ว่ามีการป้องกันความเสี่ยงทั้งจำนวน (100%) หรือไม่? ถ้ามีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงทั้งจำนวน ก็น่าจะสบายใจได้ว่าผลกระทบด้านอัตราแลกเปลี่ยนน่าจะไม่มี หากธนาคารที่ทำสัญญาฯ (Counterparty Bank) ไม่ผิดนัดชำระหนี้
2. เพราะเหตุใดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ในช่วงนี้ถึงให้ผลตอบแทนดี แม้จะจ่ายค่าป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนแล้วก็ตาม?
ก่อนอื่นต้องเกริ่นก่อนว่าประเทศเกาหลีใต้มีการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระดับค่อนข้างสูง คือ ประมาณ 5 % ในช่วง 2 – 3 ปีที่ผ่านมา ทำให้ภาคธนาคารของเกาหลีใต้มีการขยายตัวของสินเชื่อสูง ส่งผลกระทบให้อัตราส่วนเงินกู้ต่อเงินฝาก (Loan/Deposit Ratio) ของภาคธนาคารปรับตัวสูงขึ้นกว่า 130% (ดู Figure 6) ในช่วงปลายปี 2007 ประกอบกับการที่ธนาคารชาติเกาหลีใต้ (BOK) ได้ออกกฎควบคุมการกู้ยืมต่างประเทศระยะสั้นของธนาคารและบริษัทในประเทศ ทำให้เกิดการขาดแคลนเงินทุนในรูป USD ซึ่งส่งผลให้เกิดความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญระหว่างตลาดพันธบัตรภายในประเทศ (KTB, MSB) กับตลาด Cross Currency Swap (CCS) (ดู Figure 2)
Figure 6: แผนภาพแสดงอัตราการเติบโตของเงินกู้และเงินฝาก
Figure 2:แผนภาพแสดงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้อายุ 1 ปี และ Cross Currency Swap
Figure 10: โครงสร้างเงินทุนของภาคธนาคารประเทศเกาหลี
Figure 11:ต้นทุนของแหล่งเงินทุนที่ปรับตัวลดลงตามตลาดหุ้น
นอกจากนี้ การที่ธนาคารในประเทศเกาหลีใต้ปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเงินฝากและตราสาร CD (Certificate of Deposit) (ดู Figure 10-11) เพื่อเสริมสภาพคล่อง เกิดผลกระทบให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ (KTB, MSB) ต้องปรับตัวเพิ่มขึ้นด้วยเพราะมีความต้องการเงินทุนในรูป USD มาก ผู้กู้ในประเทศเกาหลีจึงยอมที่จะได้รับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงในสกุลวอน (ดู Figure 7) เพื่อให้สามารถแลกเปลี่ยนเงิน USD เป็นเงินวอน ได้ ดังนั้น ค่าประกันความเสี่ยงในการแปลงเงินสกุลวอน เป็น USD ซึ่งเป็นทิศทางตรงกันข้าม จึงถูกผิดปกติ หรืออีกนัยหนึ่งกล่าวได้ว่า CCS Curve ของเกาหลีต่ำกว่าปกติ
ดังนั้น เมื่อนักลงทุนต่างชาติเช่นกองทุนไทยเข้าไปทำการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ในรูปเงินวอน และทำประกันความเสี่ยงจาก วอน เป็น USD ผ่าน CCS ซึ่งมีราคาถูกผิดปกติ นักลงทุนต่างชาติก็จะได้ผลตอบแทนส่วนเพิ่มสูงขึ้น หลังจากแปลงค่าเงินจาก USD เป็น THB แล้ว
3. รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนหรือไม่?
โอกาสที่รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนมีค่อนข้างน้อย เนื่องจากภาคธนาคารของเกาหลีใต้แม้จะมีความต้องการเงินทุนสูง โดยดูจาก L/D ratio (Loan / Deposit ratio) ที่มากกว่า 130% แต่ขณะเดียวกันสัดส่วนของหนี้สกุลต่างประเทศ (Foreign Currency Debt) ในภาคธนาคารของเกาหลียังอยู่ในเกณฑ์ต่ำ หรือเป็นสัดส่วนประมาณ 10% ของสินทรัพย์รวมของภาคธนาคาร (ข้อมูล ณ ไตรมาส 3 ปี 2007) (ดู Figure 13) ซึ่งยังคงต่ำกว่าระดับ 22.5% ในช่วง Asian Crisis ปี 1997 นอกจากนี้ อัตราส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องในรูปสกุลเงินต่างประเทศ (Liquidity Ratio in Foreign Currency) ของระบบธนาคารเกาหลียังอยู่ในระดับใกล้เคียง 100% เทียบกับมาตรฐานขั้นต่ำที่ 85% ซึ่งกำหนดโดยทางการ (ดู Figure 8)
ยิ่งไปกว่านั้น หากเราพิจารณาถึงจำนวนเงินกองทุนสำรองระหว่างประเทศ (FX Reserve) ของเกาหลีซึ่งมีอยู่ถึง 264.25 พันล้านเหรีญสหรัฐฯ ณ วันที่ 31 มีนาคม 2008 (ดู Figure 9) ซึ่งมากเป็นประมาณ 2.4 เท่าของหนี้สินต่างประเทศระยะสั้น และมากเพียงพอที่จะรองรับการนำเข้า (Imports) ได้ประมาณ 7 – 8 เดือน (แหล่งที่มา: Barclays Capital) ทำให้คาดว่า เกาหลีใต้น่าจะมีสภาพคล่องเพียงพอในการชำระหนี้ต่างประเทศ
นอกจากนี้ หากเราวิเคราะห์ค่าประกันความเสี่ยงในการชำระหนี้ (Credit Default Swap: CDS) ของประเทศเกาหลีใต้เปรียบเทียบกับประเทศไทยและมาเลเซีย จะพบว่า CDS 5 ปี ของเกาหลีใต้นั้นถูกกว่าประเทศไทยและมาเลเซีย (ดู Figure 10) ซึ่งบ่งชี้ถึงโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ ที่ต่ำกว่าของประเทศเกาหลีใต้ และหากเราพิจารณาย้อนไปในสมัย Asian Crisis 1997 จะพบว่ารัฐบาลเกาหลีใต้มิได้ประกาศมาตรการควบคุมเงินทุน (Capital Control) หรือหยุดพักชำระหนี้ (Moratorium) เหมือนอย่างประเทศมาเลเซียทำในอดีต
Figure 13: กราฟแสดงสัดส่วนของหนี้ต่างประเทศของธนาคารเกาหลีใต้
Figure 7: กราฟแสดงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในสกุลวอน
Figure 8: อัตราส่วนสภาพคล่องในสกุลเงินต่างประเทศ
Figure 9: เงินกองทุนสำรองระหว่างประเทศของประเทศเกาหลีใต้ (South Korean Foreign Exchange Reserve)
Figure 10: ค่าประกันความเสี่ยงในการชำระหนี้ (CDS-Credit Default Swap)
ที่มาข้อมูล บลจ.แอสเซสพลัส จำกัด
จากกระแสการจัดตั้งกองทุนพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ซึ่งค่อนข้างได้รับความนิยมอย่างแพร่หลายในปัจจุบัน ทำให้เกิดคำถามตามมาหลายข้อ อาทิเช่น
1. พันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้เสี่ยงกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยหรือไม่?
2. เพราะอะไรพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ ซึ่งมีอันดับความน่าเชื่อถือดีกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยจึงให้ผลตอบแทนสูงกว่าได้?
3. รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนหรือไม่?
1.พันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้เสี่ยงกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยหรือไม่?
หากมองเฉพาะในด้านความเสี่ยงด้านการชำระหนี้ (Credit Risk) จะพบว่าอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating) โดย S&P ของเกาหลีใต้อยู่ที่ A ซึ่งสูงกว่ารัฐบาลไทย ซึ่งอยู่ที่ BBB+ ดังนั้น จึงสรุปได้ว่าความเสี่ยงในการชำระหนี้ของรัฐบาลเกาหลีใต้ต่ำกว่ารัฐบาลไทย
ต่อมาเราก็ควรพิจารณาความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (FX Risk) ระหว่างเงินวอนเป็นเงินไทยบาท (วอน/THB) ว่ามีการป้องกันความเสี่ยงทั้งจำนวน (100%) หรือไม่? ถ้ามีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงทั้งจำนวน ก็น่าจะสบายใจได้ว่าผลกระทบด้านอัตราแลกเปลี่ยนน่าจะไม่มี หากธนาคารที่ทำสัญญาฯ (Counterparty Bank) ไม่ผิดนัดชำระหนี้
2. เพราะเหตุใดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ในช่วงนี้ถึงให้ผลตอบแทนดี แม้จะจ่ายค่าป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนแล้วก็ตาม?
ก่อนอื่นต้องเกริ่นก่อนว่าประเทศเกาหลีใต้มีการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระดับค่อนข้างสูง คือ ประมาณ 5 % ในช่วง 2 – 3 ปีที่ผ่านมา ทำให้ภาคธนาคารของเกาหลีใต้มีการขยายตัวของสินเชื่อสูง ส่งผลกระทบให้อัตราส่วนเงินกู้ต่อเงินฝาก (Loan/Deposit Ratio) ของภาคธนาคารปรับตัวสูงขึ้นกว่า 130% (ดู Figure 6) ในช่วงปลายปี 2007 ประกอบกับการที่ธนาคารชาติเกาหลีใต้ (BOK) ได้ออกกฎควบคุมการกู้ยืมต่างประเทศระยะสั้นของธนาคารและบริษัทในประเทศ ทำให้เกิดการขาดแคลนเงินทุนในรูป USD ซึ่งส่งผลให้เกิดความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญระหว่างตลาดพันธบัตรภายในประเทศ (KTB, MSB) กับตลาด Cross Currency Swap (CCS) (ดู Figure 2)
Figure 6: แผนภาพแสดงอัตราการเติบโตของเงินกู้และเงินฝาก
Figure 2:แผนภาพแสดงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้อายุ 1 ปี และ Cross Currency Swap
Figure 10: โครงสร้างเงินทุนของภาคธนาคารประเทศเกาหลี
Figure 11:ต้นทุนของแหล่งเงินทุนที่ปรับตัวลดลงตามตลาดหุ้น
นอกจากนี้ การที่ธนาคารในประเทศเกาหลีใต้ปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเงินฝากและตราสาร CD (Certificate of Deposit) (ดู Figure 10-11) เพื่อเสริมสภาพคล่อง เกิดผลกระทบให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ (KTB, MSB) ต้องปรับตัวเพิ่มขึ้นด้วยเพราะมีความต้องการเงินทุนในรูป USD มาก ผู้กู้ในประเทศเกาหลีจึงยอมที่จะได้รับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงในสกุลวอน (ดู Figure 7) เพื่อให้สามารถแลกเปลี่ยนเงิน USD เป็นเงินวอน ได้ ดังนั้น ค่าประกันความเสี่ยงในการแปลงเงินสกุลวอน เป็น USD ซึ่งเป็นทิศทางตรงกันข้าม จึงถูกผิดปกติ หรืออีกนัยหนึ่งกล่าวได้ว่า CCS Curve ของเกาหลีต่ำกว่าปกติ
ดังนั้น เมื่อนักลงทุนต่างชาติเช่นกองทุนไทยเข้าไปทำการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเกาหลีใต้ในรูปเงินวอน และทำประกันความเสี่ยงจาก วอน เป็น USD ผ่าน CCS ซึ่งมีราคาถูกผิดปกติ นักลงทุนต่างชาติก็จะได้ผลตอบแทนส่วนเพิ่มสูงขึ้น หลังจากแปลงค่าเงินจาก USD เป็น THB แล้ว
3. รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนหรือไม่?
โอกาสที่รัฐบาลเกาหลีใต้จะประกาศมาตรการควบคุมเงินทุนมีค่อนข้างน้อย เนื่องจากภาคธนาคารของเกาหลีใต้แม้จะมีความต้องการเงินทุนสูง โดยดูจาก L/D ratio (Loan / Deposit ratio) ที่มากกว่า 130% แต่ขณะเดียวกันสัดส่วนของหนี้สกุลต่างประเทศ (Foreign Currency Debt) ในภาคธนาคารของเกาหลียังอยู่ในเกณฑ์ต่ำ หรือเป็นสัดส่วนประมาณ 10% ของสินทรัพย์รวมของภาคธนาคาร (ข้อมูล ณ ไตรมาส 3 ปี 2007) (ดู Figure 13) ซึ่งยังคงต่ำกว่าระดับ 22.5% ในช่วง Asian Crisis ปี 1997 นอกจากนี้ อัตราส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องในรูปสกุลเงินต่างประเทศ (Liquidity Ratio in Foreign Currency) ของระบบธนาคารเกาหลียังอยู่ในระดับใกล้เคียง 100% เทียบกับมาตรฐานขั้นต่ำที่ 85% ซึ่งกำหนดโดยทางการ (ดู Figure 8)
ยิ่งไปกว่านั้น หากเราพิจารณาถึงจำนวนเงินกองทุนสำรองระหว่างประเทศ (FX Reserve) ของเกาหลีซึ่งมีอยู่ถึง 264.25 พันล้านเหรีญสหรัฐฯ ณ วันที่ 31 มีนาคม 2008 (ดู Figure 9) ซึ่งมากเป็นประมาณ 2.4 เท่าของหนี้สินต่างประเทศระยะสั้น และมากเพียงพอที่จะรองรับการนำเข้า (Imports) ได้ประมาณ 7 – 8 เดือน (แหล่งที่มา: Barclays Capital) ทำให้คาดว่า เกาหลีใต้น่าจะมีสภาพคล่องเพียงพอในการชำระหนี้ต่างประเทศ
นอกจากนี้ หากเราวิเคราะห์ค่าประกันความเสี่ยงในการชำระหนี้ (Credit Default Swap: CDS) ของประเทศเกาหลีใต้เปรียบเทียบกับประเทศไทยและมาเลเซีย จะพบว่า CDS 5 ปี ของเกาหลีใต้นั้นถูกกว่าประเทศไทยและมาเลเซีย (ดู Figure 10) ซึ่งบ่งชี้ถึงโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ ที่ต่ำกว่าของประเทศเกาหลีใต้ และหากเราพิจารณาย้อนไปในสมัย Asian Crisis 1997 จะพบว่ารัฐบาลเกาหลีใต้มิได้ประกาศมาตรการควบคุมเงินทุน (Capital Control) หรือหยุดพักชำระหนี้ (Moratorium) เหมือนอย่างประเทศมาเลเซียทำในอดีต
Figure 13: กราฟแสดงสัดส่วนของหนี้ต่างประเทศของธนาคารเกาหลีใต้
Figure 7: กราฟแสดงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในสกุลวอน
Figure 8: อัตราส่วนสภาพคล่องในสกุลเงินต่างประเทศ
Figure 9: เงินกองทุนสำรองระหว่างประเทศของประเทศเกาหลีใต้ (South Korean Foreign Exchange Reserve)
Figure 10: ค่าประกันความเสี่ยงในการชำระหนี้ (CDS-Credit Default Swap)
ที่มาข้อมูล บลจ.แอสเซสพลัส จำกัด
