(จากเอเชียไทมส์ออนไลน์ www.atimes.com)
China’s excess liquidity trap
By Pieter Bottelier
28/08/2008
จีนถูกท่วมท้นอยู่ด้วยเม็ดเงินมหาศาล อันเป็นผลจากหลายสาเหตุ ตั้งแต่ระดับการออมของผู้คนซึ่งสูงมาก ไปจนถึงเรื่องของศักยภาพการทำกำไรของวิสาหกิจต่างๆ ซึ่งนับวันแต่จะเพิ่มขึ้น การเกินดุลงบประมาณของภาครัฐ และการที่รัฐบาลจีนมีทุนสำรองเงินตราต่างประเทศมากมายเสียจนไม่รู้ว่าจะเอาไปทำอะไร ภาพดังกล่าวนี้ดูเสมือนว่าดี แต่เอาเข้าจริงแล้ว การขาดสมดุลเช่นนี้กลับสร้างปัญหาอันตรายนานัปการ ซึ่งล้วนแต่มีนัยสำคัญต่อสิ่งต่างๆ ทั้งภายในจีนเอง และในที่ต่างๆ ทั่วโลก
*รายงานนี้แบ่งเป็น 2 ตอน นี่คือตอนที่ 2 ซึ่งเป็นตอนจบ*
(ต่อจากตอนแรก)
ดังที่ได้กล่าวถึงไว้ก่อนหน้านี้ เงินเฟ้อซีพีไอที่ตั้งต้นในปี 2007 ถูกขับเคลื่อนโดยความวุ่นวายจากด้านซัปพลายภายในภาคอาหารของจีนเองส่วนหนึ่ง และจากสภาพการณ์ที่ระดับราคาสินค้าโภคภัณฑ์สำคัญหลายรายการทะยานขึ้นสูงในตลาดโลก แต่มิใช่จากการขยายตัวสุดโต่งในสินเชื่อภายในประเทศ นับจากปลายปี 2006 เป็นต้นมา แบงก์ชาติของประเทศจีนเพิ่มความเข้มงวดในนโยบายการเงินมากขึ้นไปถึงระดับที่ว่ากองเงินในธนาคารพาณิชย์ที่พร้อมแก่การปล่อยกู้นั้น มีขนาดที่หดตัวลงอย่างเห็นได้ชัด ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้น และค่อนข้างจะเคลื่อนไหวแบบผันผวนเป็นอย่างมากภายในตลาดเงินของจีน
โดยเฉลี่ยแล้ว แบงก์ชาติจีนทำการดูดสภาพคล่องคืนออกจากระบบในสัดส่วนประมาณ 70% ของปริมาณเงินที่ถูกเพิ่มเข้าไปในระบบอันเป็นผลสืบเนื่องจากการที่ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศสุทธิมีขนาดใหญ่โตมากขึ้นเรื่อยๆ นับจากปี 2002 ภารกิจดังกล่าวประสบความสำเร็จด้วยกระบวนการหลัก 2 หมวด หนึ่ง คือ ปฏิบัติการในตลาดการเงินโดยที่แบงก์ชาตินำพันธบัตรออกขาย กับอีกหนึ่งคือ มาตรการเพิ่มข้อกำหนดสัดส่วนการตั้งสำรองสินทรัพย์เสี่ยงที่ธนาคารพาณิชย์ต้องปฏิบัติตาม
ตั้งแต่ไตรมาส 4 ของปี 2007 อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของตลาดภายในประเทศของจีนเริ่มเขยิบขึ้นไปแซงหน้าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในสหรัฐฯ เป็นครั้งแรกนับจากปลายปี 2005 หลังจากนั้นมา แบงก์ชาติจีนก็เริ่มเผชิญภาวะขาดทุนจากปฏิบัติการสเตอริไลซ์ดูดสภาพคล่องคืนออกจากระบบด้วยการขายพันธบัตร จากที่เคยแต่จะสร้างกำไรขึ้นมาได้โดยตลอด ด้วยเหตุนี้จึงอาจนำมาอธิบายได้ว่าทำไมแบงก์ชาติจีนจึงเอนเอียงที่จะพึ่งมาตรการปรับเพิ่มสัดส่วนการตั้งสำรองสินทรัพย์เสี่ยงอย่างเป็นจริงเป็นจังมากขึ้นๆ ในเมื่อวิธีดังกล่าวนี้ช่วยโยกต้นทุนการทำสเตอริไลซ์ออกจากแบงก์ชาติ ไปอยู่กับธนาคารพาณิชย์แทน
ถ้าการปรับเพิ่มสัดส่วนการตั้งสำรองฯ เป็นเพียงการปาดเอาสภาพคล่องส่วนเกินออกไปเพื่อลดปริมาณเงินที่เอ่อเข้าไปเพราะปัญหาทุนสำรองเงินตราต่างประเทศล่ะก็ มาตรการนี้ไม่ควรถูกถือเป็น “การเพิ่มความเข้มงวดทางการเงิน” ดังที่สื่อมวลชนด้านข่าวการเงินมักรายงานข่าวไว้อย่างนั้น
แม้การซับสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบส่อว่าเป็นปัญหามากขึ้นเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยในจีนเริ่มจะสูงกว่าในสหรัฐฯ แต่จีนยังสามารถเดินหน้านโยบายรักษาระดับค่าเงินหยวนไม่ให้ดีดตัวแรงได้ และการดูดซับดังกล่าวยังส่งผลเป็นการลดสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบการเงินการธนาคารได้เป็นระยะๆ กระนั้นก็ตาม เรื่องนี้ยังต้องใส่ใจดูแลกันอยู่
แม้ในระยะหลังนี้ กระบวนวิธีสเตอริไลซ์ส่อเค้าว่าเป็นปัญหามากขึ้น เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในประเทศเขยิบแซงหน้าอัตราของฝั่งสหรัฐฯ แต่จีนก็ยังสามารถเดินนโยบายกดไม่ให้ค่าเงินหยวนดีดตัวขึ้นไปได้ พร้อมกับตามไปสเตอริลไลซ์ปริมาณเงินส่วนเกินออกจากระบบการเงินการธนาคารเป็นระยะๆ อย่างไรก็ตาม ในเรื่องของฐานเงินทุนที่แบงก์ชาติจีนมีอยู่ ตลอดจนเรื่องฐานะการเงินงบดุลบัญชีของแบงก์ชาติจีน ล้วนเป็นเรื่องที่ต้องติดตามด้วย ในเมื่อปัจจุบันนี้ ปฏิบัติการในตลาดการเงินของแบงก์ชาติจีนมีผลเป็นขาดทุนอยู่ นอกจากนั้น แนวโน้มผลกำไรของแบงก์พาณิชย์ในจีนก็จัดได้ว่าไม่สู้ดี เพราะถูกกำหนดให้เพิ่มสัดส่วนการกันสำรองสินทรัพย์เสี่ยง ดังนั้น แบงก์ชาติจีนจึงมีข้อจำกัดต่อปฏิบัติการสเตอริลไลซ์ นโยบายของแบงก์ชาติจีนไปสามารถเดินหน้าได้เรื่อยๆ โดยไม่สร้างปัญหารุนแรงสืบเนื่องเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
การตัดสินใจของจีนที่จะเร่งการดีดตัวค่าเงินหยวนอาจได้แรงบันดาลใจบางส่วนจากปัญหาต้นทุนการสเตอริลไลซ์ที่เพิ่มขึ้นมาในระยะหลัง ทั้งนี้ การเปรียบเทียบอัตราเร่งในการแข็งค่าขึ้นของเงินหยวนพบว่า ช่วงตั้งแต่ที่จีนผละจากนโยบายผูกพันค่าเงินไว้กับเงินดอลลาร์เมื่อ 21 กรกฎาคม 2005 ถึงเดือนธันวาคม 2007 ค่าเงินหยวนต่อเงินดอลลาร์ทวีมากขึ้นมาประมาณ 5% ต่อปี แต่ในช่วงถัดมานับถึงกลางเมษายนปีนี้ เงินหยวนแพงขึ้นมาในอัตราประมาณ 20% ต่อปี หลังจากนั้น ดูเหมือนว่าจะเกิดความเปลี่ยนแปลงในทางนโยบาย อัตราเร่งในการแข็งค่าขึ้นของเงินหยวนต่อเงินดอลลาร์แผ่วลง (โดยอาจเป็นเพราะแนวโน้มการอ่อนค่าลงในเงินดอลลาร์ก็ดูเหมือนจะแตะจุดต่ำสุดแล้ว) กระนั้นก็ตาม การแข็งค่าของเงินหยวนเมื่อเทียบกับตะกร้าเงินตราต่างประเทศหลากสกุล ยังเดินหน้าต่อเนื่อง เพียงแต่เป็นไปด้วยอัตราเพิ่มที่ช้าลงอย่างมาก
**ความท้าทายที่เกิดขึ้นกับมูลค่าของทุนสำรองเงินตราต่างประเทศ**
นับจากปี 2002 ค่าเงินดอลลาร์ดิ่งลงไปแล้วราว 30% เมื่อเทียบเฉลี่ยกับตะกร้าเงินสกุลสำคัญในตลาดเงินระหว่างประเทศ ดังนั้น หากเป็นเรื่องจริงที่เชื่อกันว่าในทุนสำรองฯ อันมหาศาลที่จีนถืออยู่นั้น ส่วนมากเป็นตราสารการเงินในสกุลดอลลาร์ ปัญหาเงินดอลลาร์อ่อนค่าอย่างมากมายดังกล่าวย่อมอยู่ในความวิตกของทางการจีนแน่นอน กระนั้นก็ตาม มันไม่ง่ายเลยที่จะป้องกันรักษามูลค่าโดยองค์รวมของทุนสำรองฯ ที่ประกอบด้วยเงินตราหลายสกุลได้ในเมื่อส่วนที่เป็นดอลลาร์นั้นใหญ่เหลือหลาย
เนื่องจากค่าเงินดอลลาร์เมื่อเทียบกับเงินตราสกุลสำคัญทั้งหลายเริ่มจะไม่มีเสถียรภาพมากขึ้น จีนจึงถูกท้าทายจากคำถามที่ว่า ในการติดตามความเปลี่ยนแปลงมูลค่าของทุนสำรองฯ อีกทั้งในการออกนโยบายเพื่อปกป้องมูลค่าของทุนสำรองฯ นั้น จีนควรกำหนดให้ทุนสำรองฯ ของตน มีสัดส่วนของเงินสกุลต่างๆ อย่างไรจึงจะเหมาะสมที่สุด ในการนี้ ตัวเลือกที่สามารถทดแทนเงินดอลลาร์ ประกอบด้วย เงินยูโร, เงินตราสกุลสำคัญต่างๆ ของโลก, ทองคำ, และกระทั่งสินค้าโภคภัณฑ์รายการสำคัญต่างๆ ของโลก เราไม่มีโอกาสทราบได้ว่าจีนใช้ตัวเลือกอะไร ณ สัดส่วนเท่าไรบ้างในการกำหนดโครงสร้างของทรัพย์ในทุนสำรองฯ แต่เราทราบได้อย่างแน่ชัดว่าจีนไม่สามารถกระจายทรัพย์ออกจากเงินสกุลดอลลาร์ได้อย่างรวดเร็วโดยไม่ส่งผลเสียสะท้อนกลับไปทำร้ายตัวเองใน 2 ด้าน ด้านหนึ่งเป็นแรงกดดันต่อมูลค่าของบรรดาเงินสกุลอื่นๆ ซึ่งจีนย่อมหนีไม่พ้นผลกระทบดังกล่าวเพราะเงินเหล่านั้นล้วนเป็นองค์ประกอบอยู่ในกองเงินของทุนสำรองฯ นั่นเอง ในอีกด้านหนึ่ง การกระจายทรัพย์ออกจากเงินดอลลาร์จะขับเคลื่อนให้ดอกเบี้ยในสหรัฐฯ ดีดตัว พร้อมกับชะลอการเติบโตทางเศรษฐกิจ ซึ่งสินค้าจีนที่ส่งออกไปตลาดผู้บริโภคอเมริกันย่อมถูกกระทบอย่างหนีไม่พ้น
ถ้าอย่างนั้น จีนทำอะไรได้บ้างเพื่อปกป้องมูลค่าของทุนสำรองฯ ทางเลือกหนึ่งคือค่อยๆ กระจายให้ทรัพย์ในทุนสำรองฯ เบนออกจากการถือครองในรูปของเงินดอลลาร์ เพื่อไปถือครองในรูปของเงินสกุลอื่นที่มีแนวโน้มขาขึ้น ส่วนอีกทางเลือกหนึ่งคือ พยายามเพิ่มผลตอบแทนจากการลงทุนในรูปของเงินดอลลาร์ โดยเพิ่มการลงทุนในหลักทรัพย์ตราสารที่ไม่ใช่ภาครัฐและให้ผลตอบแทนสูง และลดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทนต่ำ ทั้งสองทางเลือกนี้ล้วนเต็มไปด้วยความเสี่ยง เมื่อเร็วๆ นี้ รายงานของศูนย์บริการวิจัยแห่งรัฐสภาอเมริกันชี้ว่า จีนลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลงเรื่อยๆ ตลอดปี 2007 แต่ไม่มีสิ่งชี้บ่งว่าจีนลดการถือครองหลักทรัพย์ตราสารสกุลเงินดอลลาร์ประเภทอื่นๆ หรือไม่
ยุทธศาสตร์เสริมประการอื่นๆ ที่ทางการจีนดำเนินการอยู่ ได้แก่ การส่งเสริมบรรษัทธุรกิจของจีนให้ลงทุนทางตรงในต่างประเทศ และการผ่อนคลายกฎระเบียบที่ใช้ควบคุมการไหลออกของเงินทุนไปต่างประเทศเพื่อวัตถุประสงค์แห่งการลงทุนในตลาดการเงินนอกประเทศ การเดินทาง และการท่องเที่ยว ทั้งนี้ จีนมิใช่แต่จะเป็นประเทศหมายเลขหนึ่งของโลกในด้านการได้รับเงินลงทุนทางตรงจากนานาชาติมากที่สุด หากยังเป็นประเทศรายใหญ่ที่สุดในบรรดาระบบเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่เป็นแหล่งของเงินลงทุนทางตรงไปสู่ประเทศต่างๆ ด้วย การตั้งบริษัทไชน่า อินเวสต์เมนต์ คอร์ปอเรชั่น ซึ่งเป็นกิจการภาครัฐทำหน้าที่กองทุนบริหารการลงทุนเพื่อความมั่งคั่งแห่งชาติ ด้วยเงินทุนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์ที่นำมาจากทุนสำรองฯ นั้น นับได้ว่าเป็นอีกหนึ่งภาพสะท้อนนโยบายของทางการจีนที่จะส่งเสริมการส่งออกการลงทุนไปยังต่างประเทศ
ด้วยนโยบายเหล่านี้ จีนพยามยามสร้างเสถียรภาพให้แก่ตนเองในด้านต่างๆ อาทิ การได้รับซัปพลายวัตถุดิบจากต่างประเทศ; การปรับปรุงช่องทางที่สินค้าส่งออกจะเข้าถึงตลาดโลก; การกระจายช่องทางทางการค้า ทั้งในเชิงภูมิศาสตร์และในเชิงขององค์ประกอบแห่งสินค้าโภคภัณฑ์; ตลอดจนการขยายขนาดการผลิตและขนาดแห่งการทำไรให้แก่ภาคธุรกิจของจีน หากพูดอีกนัยหนึ่งจะได้ว่าจีนเริ่มใช้ประโยชน์จากการมีทุนสำรองฯ ปริมาณมหาศาลไปในการลงทุนระยะยาวบนพื้นฐานที่กว้างขวางมาก ไม่ใช่แค่การดำเนินการเพื่อบริหารความเสี่ยงของฐานะการเงินเพื่อป้องกันปัญหาดุลการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต
อย่างไรก็ตาม เอาเข้าจริงแล้ว นโยบายที่ดีที่สุดในการจัดการกับทุนสำรองฯ ขนาดมหึมาเกินตัวเช่นนี้ คือการหลีกเลี่ยงสถานการณ์ที่จะเกิดการเกินดุลชำระเงินปริมาณมโหฬารนั่นเอง วิธีดำเนินการให้บรรลุผลตามนโยบายดังกล่าวนี้คือ การยอมให้อัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินสามารถดีดทะยานได้อย่างรวดเร็วตามเหตุจริงปัจจัยจริง การปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินมีความยืดหยุ่นมากขึ้น การเปิดในส่วนของบัญชีเงินทุน และการเปิดเสรีดอกเบี้ยในประเทศ
ปีเตอร์ บอทเทลเลียร์ เป็นศาสตราจารย์พิเศษระดับอาวุโสภาควิชาเศรษฐศาสตร์ ณ มหาวิทยาลัยจอห์น ฮอปกินส์
เงินล้นระบบจีนคือกับดักอันตราย (ตอนแรก)
China’s excess liquidity trap
By Pieter Bottelier
28/08/2008
จีนถูกท่วมท้นอยู่ด้วยเม็ดเงินมหาศาล อันเป็นผลจากหลายสาเหตุ ตั้งแต่ระดับการออมของผู้คนซึ่งสูงมาก ไปจนถึงเรื่องของศักยภาพการทำกำไรของวิสาหกิจต่างๆ ซึ่งนับวันแต่จะเพิ่มขึ้น การเกินดุลงบประมาณของภาครัฐ และการที่รัฐบาลจีนมีทุนสำรองเงินตราต่างประเทศมากมายเสียจนไม่รู้ว่าจะเอาไปทำอะไร ภาพดังกล่าวนี้ดูเสมือนว่าดี แต่เอาเข้าจริงแล้ว การขาดสมดุลเช่นนี้กลับสร้างปัญหาอันตรายนานัปการ ซึ่งล้วนแต่มีนัยสำคัญต่อสิ่งต่างๆ ทั้งภายในจีนเอง และในที่ต่างๆ ทั่วโลก
*รายงานนี้แบ่งเป็น 2 ตอน นี่คือตอนที่ 2 ซึ่งเป็นตอนจบ*
(ต่อจากตอนแรก)
ดังที่ได้กล่าวถึงไว้ก่อนหน้านี้ เงินเฟ้อซีพีไอที่ตั้งต้นในปี 2007 ถูกขับเคลื่อนโดยความวุ่นวายจากด้านซัปพลายภายในภาคอาหารของจีนเองส่วนหนึ่ง และจากสภาพการณ์ที่ระดับราคาสินค้าโภคภัณฑ์สำคัญหลายรายการทะยานขึ้นสูงในตลาดโลก แต่มิใช่จากการขยายตัวสุดโต่งในสินเชื่อภายในประเทศ นับจากปลายปี 2006 เป็นต้นมา แบงก์ชาติของประเทศจีนเพิ่มความเข้มงวดในนโยบายการเงินมากขึ้นไปถึงระดับที่ว่ากองเงินในธนาคารพาณิชย์ที่พร้อมแก่การปล่อยกู้นั้น มีขนาดที่หดตัวลงอย่างเห็นได้ชัด ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้น และค่อนข้างจะเคลื่อนไหวแบบผันผวนเป็นอย่างมากภายในตลาดเงินของจีน
โดยเฉลี่ยแล้ว แบงก์ชาติจีนทำการดูดสภาพคล่องคืนออกจากระบบในสัดส่วนประมาณ 70% ของปริมาณเงินที่ถูกเพิ่มเข้าไปในระบบอันเป็นผลสืบเนื่องจากการที่ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศสุทธิมีขนาดใหญ่โตมากขึ้นเรื่อยๆ นับจากปี 2002 ภารกิจดังกล่าวประสบความสำเร็จด้วยกระบวนการหลัก 2 หมวด หนึ่ง คือ ปฏิบัติการในตลาดการเงินโดยที่แบงก์ชาตินำพันธบัตรออกขาย กับอีกหนึ่งคือ มาตรการเพิ่มข้อกำหนดสัดส่วนการตั้งสำรองสินทรัพย์เสี่ยงที่ธนาคารพาณิชย์ต้องปฏิบัติตาม
ตั้งแต่ไตรมาส 4 ของปี 2007 อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของตลาดภายในประเทศของจีนเริ่มเขยิบขึ้นไปแซงหน้าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในสหรัฐฯ เป็นครั้งแรกนับจากปลายปี 2005 หลังจากนั้นมา แบงก์ชาติจีนก็เริ่มเผชิญภาวะขาดทุนจากปฏิบัติการสเตอริไลซ์ดูดสภาพคล่องคืนออกจากระบบด้วยการขายพันธบัตร จากที่เคยแต่จะสร้างกำไรขึ้นมาได้โดยตลอด ด้วยเหตุนี้จึงอาจนำมาอธิบายได้ว่าทำไมแบงก์ชาติจีนจึงเอนเอียงที่จะพึ่งมาตรการปรับเพิ่มสัดส่วนการตั้งสำรองสินทรัพย์เสี่ยงอย่างเป็นจริงเป็นจังมากขึ้นๆ ในเมื่อวิธีดังกล่าวนี้ช่วยโยกต้นทุนการทำสเตอริไลซ์ออกจากแบงก์ชาติ ไปอยู่กับธนาคารพาณิชย์แทน
ถ้าการปรับเพิ่มสัดส่วนการตั้งสำรองฯ เป็นเพียงการปาดเอาสภาพคล่องส่วนเกินออกไปเพื่อลดปริมาณเงินที่เอ่อเข้าไปเพราะปัญหาทุนสำรองเงินตราต่างประเทศล่ะก็ มาตรการนี้ไม่ควรถูกถือเป็น “การเพิ่มความเข้มงวดทางการเงิน” ดังที่สื่อมวลชนด้านข่าวการเงินมักรายงานข่าวไว้อย่างนั้น
แม้การซับสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบส่อว่าเป็นปัญหามากขึ้นเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยในจีนเริ่มจะสูงกว่าในสหรัฐฯ แต่จีนยังสามารถเดินหน้านโยบายรักษาระดับค่าเงินหยวนไม่ให้ดีดตัวแรงได้ และการดูดซับดังกล่าวยังส่งผลเป็นการลดสภาพคล่องส่วนเกินออกจากระบบการเงินการธนาคารได้เป็นระยะๆ กระนั้นก็ตาม เรื่องนี้ยังต้องใส่ใจดูแลกันอยู่
แม้ในระยะหลังนี้ กระบวนวิธีสเตอริไลซ์ส่อเค้าว่าเป็นปัญหามากขึ้น เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในประเทศเขยิบแซงหน้าอัตราของฝั่งสหรัฐฯ แต่จีนก็ยังสามารถเดินนโยบายกดไม่ให้ค่าเงินหยวนดีดตัวขึ้นไปได้ พร้อมกับตามไปสเตอริลไลซ์ปริมาณเงินส่วนเกินออกจากระบบการเงินการธนาคารเป็นระยะๆ อย่างไรก็ตาม ในเรื่องของฐานเงินทุนที่แบงก์ชาติจีนมีอยู่ ตลอดจนเรื่องฐานะการเงินงบดุลบัญชีของแบงก์ชาติจีน ล้วนเป็นเรื่องที่ต้องติดตามด้วย ในเมื่อปัจจุบันนี้ ปฏิบัติการในตลาดการเงินของแบงก์ชาติจีนมีผลเป็นขาดทุนอยู่ นอกจากนั้น แนวโน้มผลกำไรของแบงก์พาณิชย์ในจีนก็จัดได้ว่าไม่สู้ดี เพราะถูกกำหนดให้เพิ่มสัดส่วนการกันสำรองสินทรัพย์เสี่ยง ดังนั้น แบงก์ชาติจีนจึงมีข้อจำกัดต่อปฏิบัติการสเตอริลไลซ์ นโยบายของแบงก์ชาติจีนไปสามารถเดินหน้าได้เรื่อยๆ โดยไม่สร้างปัญหารุนแรงสืบเนื่องเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
การตัดสินใจของจีนที่จะเร่งการดีดตัวค่าเงินหยวนอาจได้แรงบันดาลใจบางส่วนจากปัญหาต้นทุนการสเตอริลไลซ์ที่เพิ่มขึ้นมาในระยะหลัง ทั้งนี้ การเปรียบเทียบอัตราเร่งในการแข็งค่าขึ้นของเงินหยวนพบว่า ช่วงตั้งแต่ที่จีนผละจากนโยบายผูกพันค่าเงินไว้กับเงินดอลลาร์เมื่อ 21 กรกฎาคม 2005 ถึงเดือนธันวาคม 2007 ค่าเงินหยวนต่อเงินดอลลาร์ทวีมากขึ้นมาประมาณ 5% ต่อปี แต่ในช่วงถัดมานับถึงกลางเมษายนปีนี้ เงินหยวนแพงขึ้นมาในอัตราประมาณ 20% ต่อปี หลังจากนั้น ดูเหมือนว่าจะเกิดความเปลี่ยนแปลงในทางนโยบาย อัตราเร่งในการแข็งค่าขึ้นของเงินหยวนต่อเงินดอลลาร์แผ่วลง (โดยอาจเป็นเพราะแนวโน้มการอ่อนค่าลงในเงินดอลลาร์ก็ดูเหมือนจะแตะจุดต่ำสุดแล้ว) กระนั้นก็ตาม การแข็งค่าของเงินหยวนเมื่อเทียบกับตะกร้าเงินตราต่างประเทศหลากสกุล ยังเดินหน้าต่อเนื่อง เพียงแต่เป็นไปด้วยอัตราเพิ่มที่ช้าลงอย่างมาก
**ความท้าทายที่เกิดขึ้นกับมูลค่าของทุนสำรองเงินตราต่างประเทศ**
นับจากปี 2002 ค่าเงินดอลลาร์ดิ่งลงไปแล้วราว 30% เมื่อเทียบเฉลี่ยกับตะกร้าเงินสกุลสำคัญในตลาดเงินระหว่างประเทศ ดังนั้น หากเป็นเรื่องจริงที่เชื่อกันว่าในทุนสำรองฯ อันมหาศาลที่จีนถืออยู่นั้น ส่วนมากเป็นตราสารการเงินในสกุลดอลลาร์ ปัญหาเงินดอลลาร์อ่อนค่าอย่างมากมายดังกล่าวย่อมอยู่ในความวิตกของทางการจีนแน่นอน กระนั้นก็ตาม มันไม่ง่ายเลยที่จะป้องกันรักษามูลค่าโดยองค์รวมของทุนสำรองฯ ที่ประกอบด้วยเงินตราหลายสกุลได้ในเมื่อส่วนที่เป็นดอลลาร์นั้นใหญ่เหลือหลาย
เนื่องจากค่าเงินดอลลาร์เมื่อเทียบกับเงินตราสกุลสำคัญทั้งหลายเริ่มจะไม่มีเสถียรภาพมากขึ้น จีนจึงถูกท้าทายจากคำถามที่ว่า ในการติดตามความเปลี่ยนแปลงมูลค่าของทุนสำรองฯ อีกทั้งในการออกนโยบายเพื่อปกป้องมูลค่าของทุนสำรองฯ นั้น จีนควรกำหนดให้ทุนสำรองฯ ของตน มีสัดส่วนของเงินสกุลต่างๆ อย่างไรจึงจะเหมาะสมที่สุด ในการนี้ ตัวเลือกที่สามารถทดแทนเงินดอลลาร์ ประกอบด้วย เงินยูโร, เงินตราสกุลสำคัญต่างๆ ของโลก, ทองคำ, และกระทั่งสินค้าโภคภัณฑ์รายการสำคัญต่างๆ ของโลก เราไม่มีโอกาสทราบได้ว่าจีนใช้ตัวเลือกอะไร ณ สัดส่วนเท่าไรบ้างในการกำหนดโครงสร้างของทรัพย์ในทุนสำรองฯ แต่เราทราบได้อย่างแน่ชัดว่าจีนไม่สามารถกระจายทรัพย์ออกจากเงินสกุลดอลลาร์ได้อย่างรวดเร็วโดยไม่ส่งผลเสียสะท้อนกลับไปทำร้ายตัวเองใน 2 ด้าน ด้านหนึ่งเป็นแรงกดดันต่อมูลค่าของบรรดาเงินสกุลอื่นๆ ซึ่งจีนย่อมหนีไม่พ้นผลกระทบดังกล่าวเพราะเงินเหล่านั้นล้วนเป็นองค์ประกอบอยู่ในกองเงินของทุนสำรองฯ นั่นเอง ในอีกด้านหนึ่ง การกระจายทรัพย์ออกจากเงินดอลลาร์จะขับเคลื่อนให้ดอกเบี้ยในสหรัฐฯ ดีดตัว พร้อมกับชะลอการเติบโตทางเศรษฐกิจ ซึ่งสินค้าจีนที่ส่งออกไปตลาดผู้บริโภคอเมริกันย่อมถูกกระทบอย่างหนีไม่พ้น
ถ้าอย่างนั้น จีนทำอะไรได้บ้างเพื่อปกป้องมูลค่าของทุนสำรองฯ ทางเลือกหนึ่งคือค่อยๆ กระจายให้ทรัพย์ในทุนสำรองฯ เบนออกจากการถือครองในรูปของเงินดอลลาร์ เพื่อไปถือครองในรูปของเงินสกุลอื่นที่มีแนวโน้มขาขึ้น ส่วนอีกทางเลือกหนึ่งคือ พยายามเพิ่มผลตอบแทนจากการลงทุนในรูปของเงินดอลลาร์ โดยเพิ่มการลงทุนในหลักทรัพย์ตราสารที่ไม่ใช่ภาครัฐและให้ผลตอบแทนสูง และลดการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทนต่ำ ทั้งสองทางเลือกนี้ล้วนเต็มไปด้วยความเสี่ยง เมื่อเร็วๆ นี้ รายงานของศูนย์บริการวิจัยแห่งรัฐสภาอเมริกันชี้ว่า จีนลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลงเรื่อยๆ ตลอดปี 2007 แต่ไม่มีสิ่งชี้บ่งว่าจีนลดการถือครองหลักทรัพย์ตราสารสกุลเงินดอลลาร์ประเภทอื่นๆ หรือไม่
ยุทธศาสตร์เสริมประการอื่นๆ ที่ทางการจีนดำเนินการอยู่ ได้แก่ การส่งเสริมบรรษัทธุรกิจของจีนให้ลงทุนทางตรงในต่างประเทศ และการผ่อนคลายกฎระเบียบที่ใช้ควบคุมการไหลออกของเงินทุนไปต่างประเทศเพื่อวัตถุประสงค์แห่งการลงทุนในตลาดการเงินนอกประเทศ การเดินทาง และการท่องเที่ยว ทั้งนี้ จีนมิใช่แต่จะเป็นประเทศหมายเลขหนึ่งของโลกในด้านการได้รับเงินลงทุนทางตรงจากนานาชาติมากที่สุด หากยังเป็นประเทศรายใหญ่ที่สุดในบรรดาระบบเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่เป็นแหล่งของเงินลงทุนทางตรงไปสู่ประเทศต่างๆ ด้วย การตั้งบริษัทไชน่า อินเวสต์เมนต์ คอร์ปอเรชั่น ซึ่งเป็นกิจการภาครัฐทำหน้าที่กองทุนบริหารการลงทุนเพื่อความมั่งคั่งแห่งชาติ ด้วยเงินทุนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์ที่นำมาจากทุนสำรองฯ นั้น นับได้ว่าเป็นอีกหนึ่งภาพสะท้อนนโยบายของทางการจีนที่จะส่งเสริมการส่งออกการลงทุนไปยังต่างประเทศ
ด้วยนโยบายเหล่านี้ จีนพยามยามสร้างเสถียรภาพให้แก่ตนเองในด้านต่างๆ อาทิ การได้รับซัปพลายวัตถุดิบจากต่างประเทศ; การปรับปรุงช่องทางที่สินค้าส่งออกจะเข้าถึงตลาดโลก; การกระจายช่องทางทางการค้า ทั้งในเชิงภูมิศาสตร์และในเชิงขององค์ประกอบแห่งสินค้าโภคภัณฑ์; ตลอดจนการขยายขนาดการผลิตและขนาดแห่งการทำไรให้แก่ภาคธุรกิจของจีน หากพูดอีกนัยหนึ่งจะได้ว่าจีนเริ่มใช้ประโยชน์จากการมีทุนสำรองฯ ปริมาณมหาศาลไปในการลงทุนระยะยาวบนพื้นฐานที่กว้างขวางมาก ไม่ใช่แค่การดำเนินการเพื่อบริหารความเสี่ยงของฐานะการเงินเพื่อป้องกันปัญหาดุลการชำระเงินที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต
อย่างไรก็ตาม เอาเข้าจริงแล้ว นโยบายที่ดีที่สุดในการจัดการกับทุนสำรองฯ ขนาดมหึมาเกินตัวเช่นนี้ คือการหลีกเลี่ยงสถานการณ์ที่จะเกิดการเกินดุลชำระเงินปริมาณมโหฬารนั่นเอง วิธีดำเนินการให้บรรลุผลตามนโยบายดังกล่าวนี้คือ การยอมให้อัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินสามารถดีดทะยานได้อย่างรวดเร็วตามเหตุจริงปัจจัยจริง การปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินมีความยืดหยุ่นมากขึ้น การเปิดในส่วนของบัญชีเงินทุน และการเปิดเสรีดอกเบี้ยในประเทศ
ปีเตอร์ บอทเทลเลียร์ เป็นศาสตราจารย์พิเศษระดับอาวุโสภาควิชาเศรษฐศาสตร์ ณ มหาวิทยาลัยจอห์น ฮอปกินส์
