จากสภาวการณ์แข่งขันในตลาดโลกทวีความรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ และปัจจุบันตลาดหลักทรัพย์หลายแห่งได้มีการปรับตัวในรูปแบบต่างๆไปแล้วเพื่อความอยู่รอด สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ได้เล็งเห็นความสำคัญของการเตรียมความพร้อมของตลาดหลักทรัพย์ไทย เพื่อรองรับการแข่งขันที่เกิดจากกระแสความเปลี่ยนแปลงของตลาดโลก จึงได้จัดตั้งคณะทำงานเพื่อศึกษาเกี่ยวกับรูปแบบตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (คณะทำงานฯ) ที่มีองค์ประกอบจากทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้อง เพื่อทำการพิจารณาและให้ข้อเสนอแนะในเรื่องดังกล่าว
ภายหลังจากคณะทำงานฯ ได้มีการประชุมรวม 4 ครั้ง โดยมีประเด็นการพิจารณาใน 3 เรื่องหลักดังนี้ 1) ทิศทางการปรับตัวของตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศ 2) สถานะปัจจุบันของตลาดหลักทรัพย์ไทย 3) ความเห็นและข้อเสนอแนะของคณะทำงานฯ...ซึ่งรายละเอียดของประเด็นการพิจารณาในแต่ละข้อสามารถอธิบายได้ดังนี้
ทิศทางการปรับตัวของตลาดหลักทรัพย์ในต่างประเทศ
1. ปัจจัยที่ส่งผลให้ตลาดทั่วโลกต้องปรับตัว
ปัจจัยสำคัญที่ผลักดันให้มีการทบทวนรูปแบบที่เหมาะสมของตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก มีดังต่อไปนี้
- ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี ได้เอื้อให้การซื้อขายเกิดขึ้น ณ ที่ใดก็ได้ผ่านระบบอิเล็กทรอนิกส์ มีการพัฒนาการให้บริการรูปแบบใหม่ๆในลักษณะ alternative trading systems ทำให้การซื้อขายหลักทรัพย์ไม่จำเป็นที่จะต้องทำเฉพาะใน traditional exchange อีกต่อไป บริษัทหลักทรัพย์ซึ่งเดิมเป็นลูกค้าของ exchange เปลี่ยนตัวเองมาเป็นคู่แข่งโดยนำเทคโนโลยีมาใช้พัฒนาระบบการซื้อขายของตนเองเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าและเพิ่มรายได้ให้กับตนเอง เช่น การทำ internalize โดยการทำ crossing รายการระหว่างลูกค้าหรือกับ proprietary portfolio ของตนเอง ตลาดหลักทรัพย์จึงต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น นอกจากนี้ การเปิดเสรีด้านการเคลื่อนย้ายเงินทุนข้ามพรมแดนช่วยให้กฎเกณฑ์ที่เป็นอุปสรรคลดน้อยลงหรือหมดไป เศรษฐกิจจึงเกิดการเชื่อมโยงกันและมีการเกาะกลุ่มรวมตัวเป็นเครือข่ายใกล้ชิดกันมากขึ้น การเคลื่อนย้ายของปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์จากตลาดแห่งหนึ่งไปยังอีกแห่งหนึ่งและการบริหารความเสี่ยงจึงเป็นไปได้สะดวกขึ้น
- ผู้ลงทุน เช่น hedge fund ซึ่งมีลักษณะการซื้อขายแบบ active trading เข้ามามีบทบาทสำคัญในตลาดทุนโลก ซึ่งผู้ลงทุนกลุ่มนี้มีความต้องการประสิทธิภาพ (efficiency)ในการทำรายการมาก โดยพิจารณาความสะดวกในการเข้าถึงตลาดได้ทั่วโลกแบบครบวงจรในเวลาอันรวดเร็วและด้วยต้นทุนที่ต่ำ นอกจากนี้ ผู้ลงทุนสถาบันบางรายมีความกังวลกับการ front running ของบริษัทหลักทรัพย์ ไม่ต้องการเปิดเผยชื่อของตนเองในการทำรายการ จึงหันไปทำรายการ
นอกตลาดหลักทรัพย์ (off exchange) มากขึ้น
- ในประเทศที่พัฒนาแล้ว การส่งคำสั่งเพื่อทำรายการซื้อขายหลักทรัพย์ไม่จำเป็นต้องผ่านสมาชิกของตลาดหลักทรัพย์เท่านั้น (open access) ลูกค้าสามารถส่งคำสั่งโดยตรงให้กับ exchange (direct market access) ได้เอง นอกจากนี้ regulator ทั้งในอเมริกาและยุโรปยังส่งเสริมให้เพิ่มการแข่งขันในแต่ละ trading venues โดยนำหลักการ “best execution” มาบังคับใช้ ซึ่งในอเมริกากำหนดให้ในการทำรายการให้กับลูกค้า ตลาดหลักทรัพย์และบริษัทหลักทรัพย์ต้องเลือก trading venues ที่จะให้ประสิทธิภาพสูงสุดกับลูกค้าโดยพิจารณาจากราคาเป็นหลัก โดย US SEC กำหนดให้ “trading venue route trades to other trading venues to ensure best price” อีกด้วย สำหรับในยุโรปหลักการ “best execution” จะผ่อนปรนกว่าโดยมิได้กำหนดให้ route trade เพียงแต่ให้มี criteria กำหนดที่ชัดเจน และการพิจารณาประสิทธิภาพดูองค์ประกอบด้านอื่นประกอบ เช่น ระยะเวลา ความสามารถในการทำรายการได้จริง เป็นต้น
ปัจจัยดังกล่าวทำให้ business structure ของตลาดหลักทรัพย์เปลี่ยนแปลงไปโดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศที่มีพัฒนาการของระบบการซื้อขายหลักทรัพย์ไปมากแล้วนั้น รูปแบบของ trading venues จะมีความหลากหลายและมีการแข่งขันที่รุนแรงระหว่างแต่ละ trading venues บรรดา investment firms ซึ่งเดิมเคยเป็นลูกค้าของ exchange เปลี่ยนตัวเองมาเป็นคู่แข่งโดยอาศัยความก้าวหน้าของเทคโนโลยีพัฒนาระบบการซื้อขายขึ้นเอง เช่น การรวมตัวกันของ global investment firms 9 แห่ง ที่เรียกตัวเองว่า “project turquoise” เพื่อทำ multilateral trading facility เพื่อแข่งขันโดยเฉพาะอย่างยิ่งกับ London Stock Exchange โดยคาดว่าจะสามารถลด trading cost ให้กับลูกค้าได้มากกว่า 50% เมื่อเทียบกับ traditional exchange การแข่งขันที่รุนแรงขึ้นทำให้ traditional exchange ต้องหารายได้รูปแบบอื่นให้กับตนเอง เช่น รายได้จากการขายข้อมูล
สำหรับระบบการซื้อขายของตลาดหุ้นไทยนั้นยังเป็นแบบปิดกั้นโดยยังไม่เปิดให้ผู้อื่นทำ direct market access ได้ ผู้ที่จะทำการซื้อขายหุ้นจดทะเบียนจะต้องเป็นสมาชิกของ SET เท่านั้น และการซื้อขายจะเกิดขึ้นที่อื่นไม่ได้ นอกจากใน SET ซึ่งเป็น national exchange แห่งเดียวในประเทศเท่านั้น SET จึงถูกปกป้องจากการแข่งขัน พัฒนาการของตลาดจึงพึ่งพิงศักยภาพของ SET ในการสร้าง innovation และเพิ่ม efficiency ให้แก่ระบบ
2.การปรับตัวของตลาดหลักทรัพย์
ปัจจัยที่กล่าวมาข้างต้นได้ส่งผลให้ตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก ต้องทบทวนความจำเป็นในการปรับตัว ไม่เช่นนั้นอาจสูญเสียความสามารถในการแข่งขันกับตลาดอื่น ลดความน่าสนใจในสายตาผู้ลงทุนและผู้ระดมทุน ถูกตลาดที่ใหญ่กว่าดึงสภาพคล่องไป จนในที่สุดอาจถูกลดบทบาทลงไปจนหมดความหมายในเวทีโลก (risk of marginalization) และได้เร่งปรับตัวโดยดำเนินการเพิ่มประสิทธิภาพในการบริหารจัดการเพื่อลดต้นทุนในการดำเนินงาน ขยายสิทธิในการทำการซื้อขายให้แก่กลุ่มที่ไม่ใช่สมาชิก (open access) เพื่อให้มีการเข้าถึงระบบซื้อขายได้มากขึ้น และมีการรวมตัวเป็นพันธมิตรหรือสร้างเครือข่ายเพื่อทำให้มีการประหยัดต่อขนาด (economy of scale)
ในการปรับตัวเพื่อเพิ่มศักยภาพในการแข่งขัน ตลาดหลักทรัพย์ต่างๆ มักวางstrategic focus ที่ครอบคลุมถึงประเด็นดังต่อไปนี้
- competitive positioning
- product innovation
- pricing of services
- technology enhancement และ
- cost control
เพื่อให้บรรลุตาม strategic focus ที่กำหนดไว้ ตลาดหลักทรัพย์ต่างประเทศส่วนใหญ่เลือกที่จะใช้การแปรรูป (demutualization) เป็นการตัดสินใจเชิงนโยบายด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้
- การแปรรูปไปเป็นรูปแบบของบริษัททำให้มีการเปลี่ยนแปลง ownership structure อย่างแท้จริง ทำให้มีผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย (stakeholders)ได้หลายประเภทและในวงที่กว้างขึ้น ซึ่งจะเข้ามาบริหารตลาดให้สะท้อนความต้องการที่หลากหลายมากขึ้น ต่างจากรูปแบบเดิมที่สมาชิกเป็น ผู้มีอำนาจควบคุมการบริหาร (mutual structure)ให้เป็นไปตามความต้องการของกลุ่มตนเอง
- การมีโครงสร้างที่มีเจ้าของ (owner) อย่างชัดเจนจะทำให้มีแรงผลักดันให้ตลาดต้องมีการตัดสินใจในเชิงพาณิชย์ (commercial decisions) จัดให้มีกลไกบรรษัทภิบาลที่ดี บริหารงานอย่างมีประสิทธิภาพ เพื่อตอบสนองความต้องการของผู้ถือหุ้น ซึ่งรวมถึงแรงจูงใจในการสร้างความเติบโตให้ตลาดเพื่อทำกำไรไว้จ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นด้วย ซึ่งแรงผลักดันดังกล่าวจะเป็นไปได้ยากภายใต้โครงสร้างแบบ mutual structure ที่การตัดสินใจหรือการดำเนินนโยบายในเรื่องสำคัญใดๆ ทำได้ยากเพราะจำเป็นต้องได้ consensus จากสมาชิกซึ่งมักจะให้ความสำคัญต่อสิทธิประโยชน์ของกลุ่มตนเองมากกว่าทำให้ต้องใช้ระยะเวลาในการเจรจาต่อรองและอาจมีภาระต้นทุนค่าใช้จ่ายที่ไม่ควรเกิดขึ้น
- การแปรรูปเป็นสิ่งจำเป็นที่ทำให้การเข้าเป็นพันธมิตรกับตลาดอื่นสามารถทำได้อย่างเป็นรูปธรรม เนื่องจากการมีผู้ถือหุ้นเป็นเจ้าของทำให้เกิดการควบรวมหรือแลกเปลี่ยนหุ้นกับตลาดอื่นได้ ซึ่งจะนำไปสู่ การขยายฐานผู้ลงทุน ดึงบริษัทให้มาจดทะเบียนมากขึ้น ตลอดจนขยายประเภทสินค้าหรือบริการเพื่อเพิ่มฐานรายได้ให้กับตลาด
- ในกรณีที่แปรรูปแล้วนำหลักทรัพย์เข้าจดทะเบียนเป็นบริษัทจดทะเบียน (listed company) ด้วย จะทำให้มีการ unlock value อันจะเป็นกลไกสำคัญในการผลักดันนโยบาย open access เนื่องจากการ unlock value จะทำให้สมาชิกเดิมเต็มใจที่จะสละผลประโยชน์ของตนได้ง่ายขึ้น นอกจากนี้การเป็นบริษัทจดทะเบียนยังช่วยให้ตลาดหลักทรัพย์สามารถเพิ่มทุนได้ง่าย สามารถรองรับ business model ที่อาจเปลี่ยนแปลงไปหรือการขยายตัวในอนาคตด้วย
- การมี open access และการเปิดเสรีใบอนุญาตมีส่วนสำคัญที่จะช่วยให้ตลาดมีการแข่งขันมากขึ้นและช่วยให้ปริมาณการซื้อขายของผู้ลงทุนสถาบันและผู้ลงทุนต่างประเทศสูงขึ้นได้ โดยหากพิจารณาจากประเทศอังกฤษซึ่งก่อนการเปิดเสรีปี ค.ศ.1986 มีลักษณะคล้ายไทย โดยมีการกำหนด commission ขั้นต่ำ มีลูกค้า retail มาก สินค้าในตลาดมีความคล้ายกันและปริมาณการซื้อขายต่ำ แต่ภายหลังการเปิดเสรี institutional commission ลดต่ำลงซึ่งช่วยเพิ่มปริมาณการซื้อขายเนื่องจาก demand for investment services is highly elastic (การลดลงของค่าคอมมิชชั่น 1% ช่วยเพิ่มปริมาณการซื้อขายมากกว่า 1%)
3.ผลการดำเนินงานหลังแปรรูป
จากการสำรวจของ International Federation of Stock Exchanges (FIBV) ในปี 2005 พบว่าตลาดหลักทรัพย์ที่แปรรูปแล้วจะมีประสิทธิภาพในการดำเนินงานที่สูงขึ้น โดยตลาดที่แปรรูปแล้วมีอัตราส่วนต้นทุนต่อรายได้ (cost income ratio) เพียง 58% ต่างจากตลาดหลักทรัพย์ที่มิได้แปรรูปซึ่งมีอัตราส่วนต้นทุนต่อรายได้สูงถึง 91% และหากเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนต่อ ผู้ถือหุ้น (return on equity) จะพบว่าตลาดที่แปรรูปและเข้าเป็นบริษัทจดทะเบียน จะให้ผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นสูงที่สุด รองลงมาคือตลาดที่แปรรูปแต่มิได้เข้าจดทะเบียน และตลาดที่มิได้แปรรูป ตามลำดับ (ดังรูปที่ 2)
หากพิจารณาจากประสบการณ์ของประเทศที่ได้ผ่านการแปรรูปไปแล้วพบว่าความสามารถในการทำกำไร ทั้งกำไรจากการดำเนินงาน (operating profit) และกำไรสุทธิ (net income) เปรียบเทียบก่อนและหลังการแปรรูปของตลาดหลักทรัพย์ดังกล่าว ได้แก่ ออสเตรเลีย สิงคโปร์ และ ฮ่องกง เพิ่มขึ้นอย่างมาก (ดังรูปที่ 3)
