ความผันผวนในภาคอสังหาฯ ของจีน คือเครื่องมือของปักกิ่งในการต่อสู้ชิงอำนวจควบคุมการเงินจากพวกรัฐบาลท้องถิ่น

(เก็บความจากเอเชียไทมส์ www.atimes.com)

Property shakeout Beijing’s tool to fight fiefdoms
By DAVID P. GOLDMAN
18/08/2023

จีนเวลานี้ไม่ได้ประสบวิกฤตการณ์ภาคการเงิน มันเป็นเพียงการประจันหน้ากันทางการเมืองเพื่อช่วงชิงอำนาจทางการเงินของพวกรัฐบาลท้องถิ่น

การนำเอาความปั่นป่วนผันผวนที่เกิดขึ้นในภาคอสังหาริมทรัพย์จีนเวลานี้มาเปรียบเทียบว่าคล้ายคลึงกับมหาวิกฤตการณ์ภาคการเงินปี 2008 (Great Financial Crisis of 2008) ของอเมริกา กำลังกลายเป็นมุกที่พวกคอมเมนเตเตอร์เจ้าประจำ หรือประดานักวิพากษ์วิจารณ์ทางสื่อหน้าเดิมๆ ทั้งหลายชอบนักชอบหนา ทว่าตลาดหลักทรัพย์ไม่ได้มองแบบนั้นด้วยหรอก ดังจะเห็นได้ว่า ในช่วง 10 เดือนตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2007 จนถึงเดือนสิงหาคม 2008 ราคาหุ้นของพวกกิจการการเงินสหรัฐฯ สูญเสียมูลค่าตามราคาตลาดไปราวๆ ครึ่งหนึ่ง ขณะที่ในระยะ 10 เดือนที่เพิ่งผ่านมา หุ้นของพวกกิจการการเงินของจีน ทะยานสูงขึ้นไป 20%

ชาร์ตข้างล่างนี้เปรียบเทียบดัชนีย่อยของพวกหุ้นภาคการเงินในดัชนีเอสแอนด์พี (S&P’s Financials sub-index) ตอนช่วงเวลาที่นำไปสู่มหาวิกฤตการณ์ภาคการเงิน (วันที่ 31 ตุลาคม 2007 ไปจนถึงวันที่ 15 สิงหาคม 2008) กับผลประกอบการของดัชนีหุ้นย่อยภาคการเงินของดัชนีเซินเจิ้น 300 ในระหว่างเดือนเดียวกันของปี 2022-2023


ในประเทศจีนเวลานี้ไม่ได้มีวิกฤตการณ์เชิงระบบ โดยที่จีนไม่ได้มีตลาดตราสารหนี้ซับไพรม์ (subprime market) ไม่มีการปล่อยสินเชื่อเคหะแบบวางดาวน์แค่ 5% (5% down mortgages) และไม่มี “การปล่อยเงินกู้ให้คนโกหก” (liar’s loans) ซึ่งสิ่งเหล่านี้คือส่วนผสมที่มีพิษภัยของวิกฤตการณ์ที่เต็มไปด้วยพิษภัยของอเมริกาเมื่อครั้งปี 2008
(Liar’s loans หมายถึงการปล่อยสินเชื่อเคหะชนิดที่ทางสถาบันผู้ปล่อยกู้แทบไม่เรียกดูหรือกระทั่งไม่เรียกดูหลักฐานแสดงรายได้และทรัพย์สินของผู้กู้เลย โดยพร้อมเชื่อคำพูดของผู้ขอกู้ จึงเรียกกันว่าการปล่อยกู้ให้คนโกหก ดูเพิ่มเติมได้ที่ https://www.investopedia.com/terms/l/liar_loan.asp)

จีนมีปัญหาชนิดที่แตกต่างออกไป การที่ชาวจีนเกือบๆ 700 ล้านคนจากเขตชนบทอพยพเข้ามาพำนักอาศัยตามตัวเมืองใหญ่ในช่วงไม่กี่สิบปีที่ผ่านมา ทำให้ความต้องการใช้ที่ดินในตัวเมืองเกิดการบูมสนั่นครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ และเปิดทางให้พวกรัฐบาลท้องถิ่นหาเงินทุนให้พวกเขาเองตลอดจนเพื่อนมิตรของพวกเขาด้วยการขายหรือให้เช่าที่ดิน ภาคอสังหาริมทรัพย์พองโตขึ้นมาอย่างรวดเร็วกระทั่งมีมูลค่าเท่ากับหนึ่งในสี่ของจีดีพีของประเทศจีน และพวกเงินทุน “เกียจคร้าน” (lazy capital) ต่างพากันหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดอสังหาริมทรัพย์

อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (marginal efficiency of capital ซึ่งหมายถึงอัตราการเติบโตของจีดีพีต่อหน่วยของการสะสมทุนถาวร GDP growth per unit of gross fixed capital formation) ได้ตกลงมาจากระดับ 0.3% ในช่วงทศวรรษ 1990 มาเหลือแค่ 0.15% ในปี 2020 นี่คือสิ่งที่ปักกิ่งมุ่งมั่นตั้งใจที่จะเปลี่ยนแปลงแก้ไข

รัฐบาลของสี จิ้นผิง ในปักกิ่งเริ่มต้นเพิ่มความเข้มงวดในมาตรฐานการปล่อยกู้สำหรับตลาดอสังหาริมทรัพย์เมื่อปี 2020 ซึ่งเมื่อถึงราวๆ กลางปี 2022 ก็ได้ผลักดันให้พวกนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เข้าสู่ภาวะยากลำบาก โดยที่เหล่านักพัฒนาระดับท็อปของจีน อย่างเช่น เอเวอร์แกรนด์ (Evergrande) และคันทรี การ์เดนส์ (Country Gardens) ประสบปัญหาไม่สามารถชำระหนี้หุ้นกู้ได้ตามกำหนดเวลา พวกผลิตภัณฑ์ทรัสต์บางตัว –ตราสารดอกเบี้ยสูงที่ออกโดยพวกสถาบันการเงินและค้ำประกันโดยเอกสารการกู้เงินซึ่งลงนามโดยพวกนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์และอื่นๆ— ก็เกิดการผิดนัดชำระหนี้เช่นกัน


นักวิเคราะห์นโยบายหลายรายที่สามารถเข้าถึงคณะรัฐมนตรีของจีนได้ บอกกับเอเชียไทมส์ในปักกิ่งเมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาว่า วิกฤตการณ์ตลาดอสังหาริมทรัพย์ในจีนนั้นเป็นเรื่องการเมือง

“ความเจริญรุ่งเรืองร่วมกัน” และ “บ้านมีไว้สำหรับอยู่อาศัย ไม่ใช่สำหรับเก็งกำไร” เป็นคำขวัญแบบประชานิยมที่รัฐบาลนำเอามาใช้ในการรณรงค์กับประชาชน ทว่าประเด็นที่อยู่เบื้องลึกลงไปนั้นเป็นเรื่องธรรมดาสามัญกว่านั้นมาก กล่าวคือ สี จิ้นผิง ต้องการรวมศูนย์อำนาจของการเงินภาครัฐบาลมาไว้ที่ส่วนกลาง และบังคับใช้วินัยการคลังเอากับพวกรัฐบาลท้องถิ่นซึ่งทำมาหากินกับลาภลอยจากราคาที่ดินมาตลอดระยะเวลา 30 ปีที่ผ่านมา

รัฐบาลส่วนกลางของจีนนั้นสามารถที่จะกดปุ่มๆ เดียวแล้วก็ยุติเลือดที่กำลังไหลออกมาของตลาดอสังหาริมทรัพย์เมื่อใดก็ได้ถ้าหากต้องการเช่นนั้น แต่พวกเขาจะ “ไม่ปล่อยให้วิกฤตการณ์ดีๆ ผ่านพ้นไปอย่างเปล่าประโยชน์” ถ้าหากจะหยิบยกเอาวลีเด็ดของ ราห์ม เอมมานูเอล (Rahm Emmanuel) มาใช้
(ราห์ม เอมมานูเอล นักการเมืองและนักการทูตชาวอเมริกัน เขาพูดวลีนี้เมื่อปี 2008 ตอนเป็นประธานเจ้าหน้าที่บริหารทำเนียบขาวของว่าที่ประธานาธิบดีบารัค โอบามา ดูเพิ่มเติมได้ที่ https://en.wikipedia.org/wiki/Rahm_Emanuel)

คณะรัฐมนตรีของจีนมีความมุ่งมั่นตั้งใจที่จะนำร่องประเทศจีนเข้าสู่เศรษฐกิจไฮเทคซึ่งให้ผลตอบแทนในอัตราสูงต่อการลงทุน และมีอัตราการเติบโตของผลิตภาพที่แข็งแกร่ง และพวกเขาจะคอยบีบคั้นกดดันพวกเงินทุนเกียจคร้านของตลาดอสังหาริมทรัพย์ไปเรื่อยๆ จนกระทั่งความน่าเกรงขามทางการเงินของมันได้ลดถอยหายหดลงไปแล้ว

หากพิจารณาปัญหาทางการเงินของประเทศจีนกันโดยภาพรวม เรื่องที่พูดกันมากก็คือ มีการกู้ยืมเงินของภาครัฐบาลที่มิได้ปรากฏอยู่ในบัญชีเป็นทางการ เป็นจำนวนระหว่าง 35 ล้านล้านหยวน ถึง 70 ล้านล้านหยวน โดยเป็นการกู้ยืมที่กระทำผ่านทางพวกพาหะการกู้ยืมของรัฐบาลท้องถิ่น (local government financing vehicles หรือ LGFVs) ตลอดจนเครื่องมือทางการเงินอื่นๆ ทั้งนี้ตามข้อมูลของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ)

สมมติว่ามีหนี้ระยะสั้นอยู่ 50 ล้านล้านหยวน และมีอัตราการผิดนัดชำระหนี้กันระดับสูงสุดขีดที่ 20% นั่นก็คือมีตราสารหนี้ที่ไม่ได้รับการชำระตามกำหนดเป็นจำนวน 10 ล้านล้านหยวน ถ้าหากคิดอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันให้แก่ตราสารหนี้แบบของกึ่งรัฐบาลเหล่านี้ นั่นย่อมหมายความว่ามียอดหนี้ของตราสารหนี้ที่มิได้ชำระตามกำหนดอยู่ราวๆ 250,000 ล้านหยวน ตัวเลขดังกล่าวนี้คำนวณแล้วก็เท่ากับประมาณ 1% ของรายรับของรัฐบาลส่วนกลางของจีนในปี 2022 เท่านั้น

แม้กระทั่งในกรณีตั้งสมมติฐานกันแบบสุดขั้ว ว่าพวกรัฐบาลท้องถิ่นจำนวนมากมายมหาศาลต่างอยู่ในสภาพผิดนัดชำระหนี้กันหมด ค่าใช้จ่ายของการที่รัฐบาลส่วนกลางเข้ารับภาระจ่ายดอกเบี้ยและเงินต้นแทนพวกรัฐบาลท้องถิ่นเหล่านี้จะยังคงมีมูลค่าเล็กน้อยเท่านั้น เมื่อเปรียบเทียบกับรายได้โดยรวมของรัฐบาล

ขณะเดียวกัน พวกรัฐวิสาหกิจที่เป็นทรัพย์สินของรัฐบาลท้องถิ่น ซึ่งประมาณการกันไว้ว่ามีสินทรัพย์อยู่ราวๆ 210 ล้านล้านหยวน ย่อมสามารถนำออกมาทยอยขายแล้วเอารายรับมาชำระหนี้เพื่อทำให้ยอดหนี้โดยรวมลดน้อยลง กระทั่งตั้งสมมติฐานว่าราคาอสังหาริมทรัพย์ตกลงมาอย่างสำคัญ สินทรัพย์ของพวกรัฐวิสาหกิจก็ยังคงมีมูลค่าเกินพอสำหรับใช้ชำระหนี้สินของรัฐบาลท้องถิ่นอยู่ดี

เปรียบเทียบสภาพเช่นนี้กับวิกฤตการณ์ปี 2008 ในสหรัฐฯ ซึ่งมูลค่าตามราคาตลาดของตราสารหนี้สินเชื่อเคหะแปลงสภาพ (securitized mortgages) และสินเชื่ออเนกประสงค์ซึ่งมีที่อยู่อาศัยเป็นหลักประกัน (home equity loans) ต่างมีราคาตกลงไปกว่าครึ่งหนึ่ง ทำให้พวกแบงก์ทั้งหลายตกอยู่ในภาวะขาดสภาพคล่อง หากยึดโยงฐานะของพวกเขาอยู่กับการปรับมูลค่าของหลักทรัพย์ให้เป็นไปตามราคาตลาดปัจจุบัน

การงดไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ (โดยเฉพาะการเพิกเฉยต่อการขาดทุนที่จะต้องเกิดขึ้น หากมีการปรับมูลค่าของหลักทรัพย์ให้เป็นไปตามราคาตลาดปัจจุบัน) ได้เปิดทางให้พวกแบงก์สามารถดำเนินการให้พวกเขาหลุดออกมาภาระหนี้สิน พวกตราสารสินเชื่อเคหะแปลงสภาพส่วนใหญ่ยังคงจ่ายดอกเบี้ยกันต่อไป และเปิดทางให้แบงก์ทั้งหลายยังคงสามารถจ่ายดอกเบี้ยให้แก่หนี้สินที่เป็นตัวปล่อยกู้แก่พวกเขา

ในประเทศจีนนั้น ยอดหนี้สินคงค้างของสินเชื่อเคหะมีจำนวนอยู่ที่ไม่ถึง 40% ของมูลค่าของอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นหลักประกันของสินเชื่อเคหะนั้นๆ ทั้งนี้ตามตัวเลขข้อมูลของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ)

เปรียบเทียบเรื่องนี้กับวิกฤตการณ์ในปี 2008 ของสหรัฐฯ ซึ่งอัตราส่วนเฉลี่ยของเงินกู้ต่อมูลค่า (loan-to-value ratios) สำหรับสินเชื่อเคหะของครอบครัวเดี่ยวตามปกติธรรมดา (conventional single-family mortgage) จะอยู่ที่เกือบๆ 80% แถมเกือบๆ 30% ของสินเชื่อเคหะรายใหม่ๆ จะมีอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าในระดับสูงกว่า 90% ด้วยซ้ำ

พวกแบงก์สหรัฐฯ พากันให้สินเชื่อเคหะที่จ่ายเงินดาวน์แค่ 5% สินเชื่อเคหะแบบดอกเบี้ยเท่ากับ 0 และการปล่อยกู้ที่แทบไม่มีหลักประกันในรูปแบบอื่นๆ จนกระทั่งทำให้พวกผู้ซื้อบ้านไม่เหลืออะไรเลยในมือ เมื่อตลาดที่อยู่อาศัยเกิดพังครืน

แต่ถึงแม้มีความแตกต่างกันอย่างมากมายมหาศาลเช่นนี้ พวกสำนักคลังสมองของสหรัฐฯ ยังคงนำเอาสิ่งที่เกิดขึ้นในจีนมาเปรียบเทียบกับวิกฤตการณ์ปี 2008 ดังเช่น รายงานที่ออกมาเมื่อเร็วๆ นี้ของสภาว่าด้วยความสัมพันธ์กับต่างประเทศ (Council on Foreign Relations) ระบุเอาไว้ดังนี้:

การสำรวจครัวเรือนในเมืองใหญ่ๆ ของธนาคารประชาชนแห่งประเทศจีนที่กระทำในปี 2019 เผยให้เห็นว่า มูลค่าของที่อยู่อาศัยนั้นคิดเป็น 59% ของทรัพย์สินทั้งหมดของครัวเรือน ขณะที่สินเชื่อเคหะมีมูลค่าเท่ากับ 12% ของทรัพย์สินทั้งหมด ตัวเลขเหล่านี้มีความคล้ายคลึงกับของสหรัฐฯ เมื่อปี 2008 ในช่วงสุกดิบก่อนที่จะเกิดวิกฤตการณ์สินเชื่อเคหะซับไพรม์
(ดูเพิ่มเติมได้ที่ https://www.cfr.org/blog/pboc-props-chinas-housing-market)

ที่พูดมานี้เป็นความจริง ทว่ามุ่งชักนำทำให้เกิดความเข้าใจผิด กล่าวคือ ประเทศจีนนั้นไม่ได้มีตลาดซับไพรม์ แต่จีนมีสินเชื่อเคหะซึ่งกำหนดให้ต้องจ่ายดาวน์ 20% และ equity cushion เฉลี่ยอยู่ที่ราวๆ 60%

ในวันที่ 16 สิงหาคม ตลาดตราสารหนี้ LGFV สามารถผ่านการทดสอบที่สำคัญยิ่งยวดไปได้ เมื่อกลุ่มก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานเมืองเทียนจิน (Tianjin Infrastructure Construction Group) ขายตราสารระยะเวลา 6 เดือน มูลค่า 1,500 ล้านหยวนที่ให้อัตราดอกเบี้ย 4.5% ได้ โดยที่ปริมาณเสนอซื้อมีสูงกว่าปริมาณที่เสนอขายถึง 70 เท่าตัว สำนักข่าวบลูมเบิร์กพูดถึงเรื่องนี้ว่า “เป็นสัญญาณประการหนึ่งที่แสดงให้เห็นว่าความพยายามใหม่ๆ สดๆ ของปักกิ่งในการปลดชนวนความเสี่ยงด้านหนี้สินของบรรดาเจ้าหน้าที่ระดับภูมิภาคกำลังฟื้นคืนชีพความต้องการในหลักทรัพย์ดังกล่าวนี้”

เทียนจิน เป็นสถานที่ตั้งท่าเรือที่ใช้ระบบอัตโนมัติแบบเต็มสมบูรณ์แห่งแรกของประเทศจีน เป็นการใช้แอปพลิเคชันด้านปัญญาประดิษฐ์ที่มหัศจรรย์มาก และมันอาจจะถือว่าเป็นกรณีพิเศษ กระนั้น ข้อเท็จจริงสำคัญยังคงมีอยู่ว่า ตลาด LGFV ยังคงทำหน้าที่ไปได้อย่างเต็มที่
(ดูเพิ่มเติมเกี่ยวกับท่าเรือเทียนจินได้ที่ https://asiatimes.com/2023/08/chinas-high-tech-field-of-dreams/)

สงครามทางการเงินที่เป็นการสู้รบกันแบบพร่ากำลัง (attrition) ระหว่างพวกรัฐบาลท้องถิ่นกับทางปักกิ่ง จะทำให้อัตราการเติบโตของจีดีพีจีนหดตัวลงมาในระยะสั้น และทำให้การลงทุนของเงินทุนภาคเอกชนเบาบางลงไปสักช่วงเวลาหนึ่ง แคเธอรีน เล่ย (Katherine Lei) นักวิเคราะห์ของเจพี มอร์แกน (JP Morgan) ส่งบันทึกไปถึงลูกค้าเมื่อวันที่ 14 สิงหาคม โดยกล่าวว่า:

สมมติฐานในกรณีพื้นฐานของเราก็คือ การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์จะลดต่ำลงไป 7.5% ในปี 2023 (เปรียบเทียบกับที่ -10% ในปี 2022) และอัตราเติบโตของจีดีพีจะอยู่ที่ 5.0$ ในปี 2023 อย่างไรก็ดี ผลกระทบต่างๆ จากเหตุการณ์การผิดนัดชำระหนี้ของคันทรี การ์เดน และพวกทรัสต์อาจจะสูงกว่าที่เสนอแนะเอาไว้จากการพาดหัวข่าวประมาณการของสำนักต่างๆ

มีพวกนักวิเคราะห์วอลล์สตรีทบางรายเสนอแนะให้ขายพวกหุ้นแบงก์จีนออกไปเพื่อหากำไรเอาไว้ก่อน จากความวิตกที่ว่าพวกแบงก์รัฐวิสาหกิจรายบิ๊กๆ อาจจะถูกขอร้องให้เข้าไปมีส่วนในการช่วยเหลือพวกผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ตราสารของรัฐบาลท้องถิ่น ตลอดจนผลิตภัณฑ์ต่างๆ ของทรัสต์

นี่ดูจะสร้างผลกระทบในทางลดผลกำไรของพวกแบงก์ ทว่าไม่ได้หมายความว่าแบงก์เหล่านี้มีปัญหาเชิงระบบ ปริมาณของดอกเบี้ยที่ต้องชำระซึ่งถือว่าตกอยู่ในความเสี่ยง ยังถือว่าค่อนข้างน้อยเมื่อเปรียบเทียบกับกระแสเงินสดของรัฐบาลจีน