KKP Research โดยกลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร (KKP) ระบุในทศวรรษที่ผ่านมาเศรษฐกิจหลายประเทศถูกขับเคลื่อนส่วนหนึ่งจากการก่อหนี้ สะท้อนจากตัวเลขหนี้ทั้งในภาครัฐ ภาคเอกชน และครัวเรือนที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ล่าสุดหนี้ในโลกสูงขึ้นถึงกว่า 270% ของ GDP ทั้งโลก สาเหตุหนึ่งเป็นเพราะธนาคารกลางทั่วโลกยังสามารถคงดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำ จากการที่เศรษฐกิจโลกไม่มีแรงกดดันด้านเงินเฟ้อตลอดหลายสิบปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม KKP Research วิเคราะห์ว่าเมื่อเงินเฟ้อกลับมาจนนโยบายการเงินต้องกลับมาตึงตัวอย่างรวดเร็วเช่นในปัจจุบันและอัตราดอกเบี้ยเริ่มปรับสูงขึ้น ย่อมส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจจากหนี้ที่อยู่ในระดับสูงรวมทั้งเศรษฐกิจไทยที่มีหนี้ในระดับสูงเช่นกัน
สำหรับประเทศไทย กลุ่มที่มีความน่ากังวลมากที่สุด คือ หนี้ในภาคครัวเรือนที่ในปัจจุบันเพิ่มสูงขึ้นเกิน 90% ของ GDP และสูงเป็นลำดับที่ 11 ของโลก ซึ่งเกิดจากภาคครัวเรือนมีรายได้ไม่เพียงพอต่อรายจ่าย โดยเฉพาะครัวเรือนรายได้น้อยที่สุด 20% แรกที่มีรายได้ต่อเดือนเฉลี่ยเพียงประมาณ 10,000 บาท ในขณะที่ค่าใช้จ่ายต่อเดือนอยู่ที่ 12,000 บาท และครัวเรือนจำเป็นต้องมีการกู้ยืมเงินเพื่อบริโภค ทำให้ไทยมีสัดส่วนหนี้เพื่อการบริโภคระยะสั้นเมื่อเทียบกับหนี้ครัวเรือนทั้งหมดมากกว่าประเทศพัฒนาแล้ว ในขณะที่รายได้ต่อหัวของไทยยังอยู่ในระดับต่ำมากเมื่อเทียบกับประเทศที่มีการก่อหนี้ในระดับใกล้เคียงกัน หมายความว่าไทยเป็นประเทศรายได้ต่อหัวยังไม่สูง แต่ครัวเรือนกลับมีหนี้สูงมากที่สุดแห่งหนึ่งในโลก
ดังนั้น ปัญหาหนี้ครัวเรือนไทยมีโอกาสส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจรุนแรงและหนักกว่าประเทศอื่น เนื่องจากไทยที่เป็นหนึ่งในประเทศที่มีความเหลื่อมล้ำด้านความมั่งคั่งสูงที่สุดในโลกตามรายงานของ Credit Suisse ทำให้หนี้มีแนวโน้มกระจุกตัวอยู่ในครัวเรือนรายได้น้อยที่ปกติมีรายได้ไม่เพียงพอและมีสัดส่วนสินทรัพย์ต่อหนี้ที่ต่ำกว่า ทำให้เมื่อดอกเบี้ยสูงขึ้นครัวเรือนกลุ่มนี้ต้องลดการบริโภคลงเพื่อมาจ่ายหนี้แทนจนกลายเป็นปัญหาต่อเศรษฐกิจ ยิ่งไปกว่านั้นครัวเรือนรายได้น้อยยังมีตะกร้าสินค้าในกลุ่มอาหารและพลังงานสูงกว่าค่าเฉลี่ยทำให้ได้รับผลกระทบจากเงินเฟ้อมากกว่า ส่งผลให้เงินออมลดลง ความสามารถในการจ่ายคืนหนี้ลดลง และจะทำให้ทิศทางหนี้เสียของไทยมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นในระยะข้างหน้า
นอกจากนี้ สถานการณ์เศรษฐกิจไทยมีความคล้ายคลึงกับประเทศญี่ปุ่น เริ่มตั้งแต่หนี้ที่อยู่ในระดับสูงมาก นโยบายการเงินผ่อนคลาย แต่เศรษฐกิจไม่เติบโตเพราะถูกปัญหาหนี้กดดันในระยะยาว ส่วนที่ต่างกันคือญี่ปุ่นเป็นประเทศรายได้สูงแล้ว แต่ไทยยังเป็นประเทศรายได้ปานกลาง KKP Research ประเมินว่าในสถานการณ์ที่อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นเศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบจากปัญหาหนี้ชัดเจนขึ้นและกำลังจะเข้าสู่ “วัฏจักรเศรษฐกิจขาลง” ที่ยาวนาน โดยผลกระทบจะเกิดจาก
1) ภาระหนี้ที่จะปรับสูงขึ้นตามทิศทางอัตราดอกเบี้ย โดยสัดส่วนหนี้ที่ได้รับผลกระทบโดยตรง คือ ดอกเบี้ยแบบผันแปร เช่น สินเชื่อสำหรับธุรกิจ ซึ่งอยู่ในระดับประมาณ 34% ของหนี้ครัวเรือนทั้งหมด 2) หนี้ครัวเรือนที่สูงขึ้นจะทำให้การบริโภคเติบโตช้าลง หนี้ที่เพิ่มสูงขึ้นจะเห็นผลกระทบต่อเศรษฐกิจชัดเจนในช่วงหลังจากนั้นประมาณ 3-5 ปี และจะรุนแรงขึ้นหากหนี้ครัวเรือนอยู่ในระดับเกิน 80% ซึ่งตรงกับไทยทั้งสองข้อ 3) การกระตุ้นการบริโภคด้วยหนี้จะถึงทางตัน แม้ว่าการประเมินจุดสูงสุดของวัฏจักรหนี้จะทำได้ยาก แต่ไทยมีระดับหนี้ที่ใกล้เคียงกับจุดสูงสุดของหนี้ในอดีตของหลายประเทศ หากเป็นเช่นนั้นจริงการเติบโตของการบริโภคที่ถูกขับเคลื่อนด้วยหนี้ครัวเรือนจะไม่สามารถเติบโตได้อีกต่อไป
KKP Research ประเมินว่าหากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะใช้คืนหนี้ หรือ Deleverage โดยเริ่มชำระหนี้คืนจนหนี้ต่อ GDP เริ่มปรับตัวลดลง จะทำให้แรงส่งต่อการบริโภคหายไปประมาณ 1.3% และเศรษฐกิจเติบโตได้ชะลอลงไปประมาณ 0.7% หรือทำให้เศรษฐกิจไทยโตได้ช้าและซึมยาว
ทั้งนี้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในภาวะที่หนี้ครัวเรือนสูงเป็นสัญญาณของวิกฤตเศรษฐกิจหลายครั้งในอดีต อย่างไรก็ตาม KKP Research ประเมินว่าโอกาสที่จะเกิดวิกฤตในระยะสั้นของไทยยังอยู่ในระดับต่ำ เนื่องจากไทยยังมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่แข็งแรง ตั้งแต่การเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ภาระหนี้ต่างประเทศน้อย สถาบันการเงินมีความแข็งแกร่ง และเงินสำรองระหว่างประเทศในระดับสูง
แต่ปฏิเสธไม่ได้ว่าในระยะยาวยังมีความเสี่ยงที่ต้องติดตาม คือ 1) การสูญเสียความสามารถในการแข่งขันของไทยที่อาจทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดติดลบ เงินบาทที่อ่อนค่า ผนวกกับหนี้สูงอาจนำไปสู่ภาวะวิกฤตได้ 2) การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินในระยะยาวของประเทศเศรษฐกิจหลัก ในกรณีที่ปัญหา Stagflation รุนแรงขึ้น 3) ภาคการท่องเที่ยวที่อาจไม่กลับมาเติบโตได้ดีเหมือนเก่า กระแสโลกาภิวัตน์ที่เริ่มย้อนกลับและการกลับมาส่งเสริมการท่องเที่ยวในประเทศของเศรษฐกิจจีนทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดไทยอาจไม่กลับไปเกินดุลได้มากเท่าเดิม
ขณะที่นโยบายการเงินที่ยังคงผ่อนคลายสามารถแก้ปัญหาในระยะสั้นได้ แต่ในขณะเดียวกัน ก็เป็นการยืดปัญหาเชิงโครงสร้างที่ยังไม่ถูกแก้ไขออกไป ปัญหาใหญ่ที่สุดที่ทำให้หนี้ครัวเรือนไทยอยู่ในระดับที่สูงมากเกิดจากเศรษฐกิจที่แทบไม่เติบโตในช่วงที่ผ่านมาและทำให้ประชาชนมีรายได้ไม่เพียงพอต่อรายจ่าย ท้ายที่สุดการจะแก้ไขปัญหาหนี้อย่างยั่งยืนจึงจำเป็นต้องมุ่งไปที่การปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจให้แข่งขันและเติบโตได้ในระยะยาว
KKP Research ประเมินว่าไม่มีประเทศใดที่ปฏิรูปเศรษฐกิจได้สำเร็จในเวลาอันสั้นและนโยบายการเงินจะยังต้องมีบทบาทในการควบคุมลักษณะของวัฏจักรหนี้ โดยนโยบายการเงินต้องไม่สนับสนุนให้เศรษฐกิจของประเทศเติบโตด้วยหนี้ต่อไปซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจมีอาการซึมยาว (ทางออกที่ 1) แต่ในขณะเดียวกัน การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อนำเศรษฐกิจเข้าสู่การ Deleverage ต้องระวังไม่ให้เร็วเกินไปและนำไปสู่ภาวะวิกฤต (ทางออกที่ 2) ซึ่งความท้าทายของนโยบายการเงินกำลังมีมากขึ้นเรื่อยๆ เพราะเศรษฐกิจกำลังจะเจอแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและวัฏจักรนโยบายการเงินโลกขาขึ้น
มองในแง่ดี หากวัฏจักรหนี้กำลังจะผ่านจุดสูงสุดในช่วงหลังจากนี้จริงแล้ว การมองเห็นปัญหาของเศรษฐกิจไทยและศักยภาพการเติบโตที่แท้จริงจะเริ่มเป็นไปได้อย่างไม่บิดเบือน เพราะไม่มีหนี้มาช่วยให้โตอีกต่อไป ซึ่งจะเป็นสัญญาณเร่งการปฏิรูปโครงสร้างเศรษฐกิจเพื่อยกระดับการเติบโตของรายได้ในระยะยาวในที่สุด
