รายงานพิเศษ : บทความนี้มันเกี่ยวกับความใหญ่

รายงานพิเศษ
โดยทีมจัดการกองทุนบัวหลวง
พิชา เลียงเจริญสิทธิ์

ในช่วงที่ตลาดหุ้นผันผวนมากเช่นนี้ ท่านผู้อ่านคงได้อ่านข้อเขียนเกี่ยวกับมุมมองต่อภาวะตลาดมามากแล้ว บทความในตอนนี้ผมเลยขอพูดถึงเรื่องอื่นบ้างเพื่อที่เราจะได้ไม่หมกมุ่นกับทิศทางตลาดมากจนเกินไป โดยประเด็นครั้งนี้จะเกี่ยวกับองค์ประกอบหนึ่งของการพิจารณาหุ้นพื้นฐาน ซึ่งมุมมองของหุ้นพื้นฐานมีหลายมิติแตกต่างกันไป รูปแบบในการประเมินก็จะขึ้นอยู่กับสไตล์การลงทุนและความถนัดของนักลงทุนแต่ละท่าน แต่ในพื้นที่ตรงนี้กองทุนบัวหลวงจะขอแชร์มุมมองเกี่ยวกับพื้นฐานของหุ้นที่เราสนใจลงทุนครับ

ถ้าหากท่านผู้อ่านได้เคยติดตามการลงทุนของกองทุนบัวหลวงมาบ้าง คงพอทราบว่าเราจะให้น้ำหนักการลงทุนในหุ้นเติบโต (Growth Stocks) ซึ่งหุ้นเติบโตนั้นก็มีหลายแบบ ลักษณะหนึ่งของหุ้นเติบโตที่เราต้องการลงทุนก็คือ บริษัทที่มีความได้เปรียบจาก “การประหยัดจากขนาด” (Economies of scale: EOS - ขอใช้คำย่อนี้ตลอดทั้งบทความครับ)

ความได้เปรียบจากขนาด

การประหยัดจากขนาดหรือ EOS เกิดเมื่อยอดขายของบริษัทเพิ่มมากขึ้น ทำให้ต้นทุนเฉลี่ยต่อหน่วยลดลง เนื่องจากมีต้นทุนคงที่ไม่ได้เพิ่มตามยอดขาย หรืออีกนัยหนึ่งก็คือมีการใช้ทรัพยากรร่วมกันได้มากขึ้น ซึ่งช่วยเพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินการ

บริษัทที่มีความได้เปรียบจาก EOS และทำธุรกิจที่มีโอกาสเติบโตด้วยนั้นเราจะให้ความสนใจเป็นพิเศษ เพราะมีโอกาสสูงขึ้นที่กำไรของบริษัทจะเติบโตได้อย่างยั่งยืน เนื่องจากบริษัทที่มีความได้เปรียบจากขนาดนั้นจะมีข้อได้เปรียบหลายประการซึ่งทำให้คู่แข่งรายใหม่ไม่สามารถเข้ามาแข่งขันได้ อย่างเช่นอำนาจต่อรองทางการค้าที่เพิ่มขึ้น การเพิ่มยอดขายก็สามารถทำได้ง่ายขึ้น เพราะการลงทุนเพิ่มประสิทธิภาพ การพัฒนาสินค้าและบริการใหม่ๆ การสื่อสารการตลาดในรูปแบบต่างๆ นั้นคุ้มค่าที่จะลงทุนทำ เนื่องจากมีฐานลูกค้ารองรับไว้อยู่แล้ว รวมทั้งยังสามารถเข้าถึงต้นทุนการเงินที่ต่ำลงด้วย

ต้นทุนของบริษัทโดยรวมที่ต่ำกว่าคู่แข่งทำให้บริษัทที่มีความได้เปรียบจาก EOS สามารถตั้งราคาขายที่มีความได้เปรียบคู่แข่งมากขึ้น (ลดราคาขายลง) ยิ่งทำให้ทิ้งห่างบริษัทคู่แข่งเข้าไปอีก ต่อให้บริษัทที่คิดจะเข้ามาแข่งมีเงินทุนพอๆ กันก็ไม่ใช่จะชนะได้ง่ายๆ หรือถ้าต้องการเอาชนะก็จะต้องใช้เงินลงทุนสูงมาก ไม่ค่อยคุ้มค่าที่จะเข้ามาแข่งขัน

ดังนั้น ตราบใดที่บริษัทยังมีสินค้าที่ตอบโจทย์ความต้องการของลูกค้าได้ การมีข้อได้เปรียบด้าน EOS จะเป็นเกราะป้องกันในการแข่งขันจากทั้งคู่แข่งหน้าเก่าและหน้าใหม่ บริษัทเช่นนี้จะเป็นบริษัทที่ยิ่งโตยิ่งแข็งแกร่ง ซึ่งโอกาสที่จะเติบโตอย่างยั่งยืนก็จะมีสูงขึ้น

ความได้เปรียบจาก EOS เป็นสิ่งที่ลอกเลียนได้ยาก เพราะจะต้องใช้ทรัพยากรจำนวนมากในการสร้างยอดขายให้มีระดับสูงพอที่จะแข่งขันได้ ส่วนสาเหตุที่บริษัทที่มีความได้เปรียบจาก EOS จะเริ่มเสียความสามารถก็มักเป็นเพราะสินค้าของบริษัทเริ่มไม่ตอบสนองต่อความต้องการของผู้บริโภคที่เปลี่ยนแปลงไป ซึ่งมักจะเป็นอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีใหม่ๆ ถ้าบริษัทที่มีความได้เปรียบจาก EOS อยู่ในอุตสาหกรรมที่ไม่มีการเปลี่ยนแปลงด้านเทคโนโลยีอย่างมีนัยสำคัญ ก็มักจะสามารถได้เปรียบในการแข่งขันได้นาน

จะรู้ได้อย่างไรว่าบริษัทมีความได้เปรียบจากขนาด

เราจะเห็นยอดขายหรือส่วนแบ่งการตลาดของบริษัทที่มีความได้เปรียบจาก EOS ในระดับสูงกว่าบริษัทคู่แข่งในอุตสาหกรรมเดียวกันค่อนข้างมาก และแนวโน้มส่วนแบ่งตลาดยังเพิ่มขึ้นอีกด้วย อัตรากำไรของบริษัทมักจะสูงกว่าคู่แข่ง ยกเว้นกรณีที่บริษัทใช้กลยุทธ์ด้านราคาที่อาจทำให้มีอัตรากำไรไม่ได้สูงกว่าคู่แข่ง และเรามักจะเห็นการปรับเพิ่มขึ้นของอัตรากำไรอีกด้วย เพราะการได้ประโยชน์จาก EOS เป็นการที่บริษัทเติบโตโดยใช้ทรัพยากรได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น ซึ่งเป็นการเติบโตที่มีต้นทุนต่ำลง นอกจากนี้ ตัวเลขชี้วัดที่สำคัญคือ ผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้น (ROE) ของบริษัทที่มีความได้เปรียบนั้น มักจะอยู่ในระดับสูงกว่าคู่แข่งได้ต่อเนื่องยาวนาน และข้อดีของอัตราส่วนนี้คือสามารถใช้เปรียบเทียบกับบริษัทที่อยู่ต่างอุตสาหกรรมกันได้ด้วย

ตัวอย่างธุรกิจที่มีความได้เปรียบจากขนาด

มีธุรกิจบริการหลายประเภทที่ได้เปรียบจากขนาด เช่น ธุรกิจค้าปลีก ร้านอาหารประเภท Chain Restaurant หรือโรงพยาบาล ซึ่งบริษัทใดจะได้ประโยชน์ของ EOS เพิ่มขึ้นในภาพรวมนั้นก็จะต้องมีจำนวนสาขามากพอ และมียอดขายต่อสาขาเพิ่มขึ้น เพราะทำให้บริษัทแบ่งกันใช้ทรัพยากรส่วนกลางได้ดีขึ้น เช่น ระบบ IT ระบบ Logistics รวมทั้งอำนาจต่อรองในการสั่งซื้อสินค้า เป็นต้น ถึงจะทำให้บริษัทขนาดใหญ่ในธุรกิจเหล่านี้มีความได้เปรียบจาก EOS ค่อนข้างมาก

ตัวอย่างบริษัทที่จะได้ประโยชน์ของ EOS ได้แก่ ร้านสะดวกซื้อขนาดใหญ่ที่มีสาขาจำนวนมากจะช่วยให้ต้นทุนการขนส่งต่ำกว่าคู่แข่ง เพราะการขนของเที่ยวเดียวสามารถขนส่งได้หลายสาขา และทำให้มีอำนาจต่อรองกับ Supplier ที่สูงมาก เนื่องจากบรรดา Supplier ทั้งหลายย่อมต้องการจะนำสินค้าของตัวเองมาวางขาย ยิ่งทำให้บริษัทมีโอกาสเลือกสินค้าที่ดีที่สุดมาวางขาย ช่วยให้การใช้พื้นที่มีประสิทธิภาพยิ่งขึ้น ซึ่งจะช่วยดึงดูดให้ลูกค้าเข้ามาใช้บริการมากขึ้นอีก หรือร้านอาหารที่มีจำนวนสาขามาก นอกจากจะมีต้นทุนการซื้อและขนส่งวัตถุดิบที่ต่ำแล้ว การมีจำนวนสาขามากก็ยังทำให้บริษัทคุ้มค่าที่จะลงทุนระบบ IT ซึ่งจะช่วยให้ระดับ Inventories ลดต่ำลง ส่งผลให้ควบคุมคุณภาพสินค้าได้ดีขึ้น ยิ่งทำให้ลูกค้าเกิดความเชื่อมั่นว่าถ้าเข้าไปใช้บริการแล้วจะไม่ผิดหวัง

ตามตัวอย่างข้างตัน จะเห็นว่าธุรกิจบริการที่มีความได้เปรียบด้าน EOS นั้นนอกจากจะลดต้นทุนได้แล้วยังจะสนับสนุนด้านการให้บริการที่มีคุณภาพไปด้วย บริษัทที่คิดจะเข้ามาแข่งจะต้องมีแนวคิดที่แตกต่างออกไปมากๆ ไม่สามารถแข่งขันตรงๆ ได้

แม้ว่าแนวคิดเกี่ยวกับ EOS จะเริ่มต้นที่อุตสาหกรรมการผลิต แต่บริษัทในภาคการผลิตที่มีความได้เปรียบกว่าคู่แข่งอย่างชัดเจน มักจะหาพบได้ยากในประเทศไทย เพราะบริษัทภาคอุตสาหกรรมผลิตในไทยมักจะเป็นธุรกิจรับจ้างผลิต (OEM) ซึ่งมีลูกค้าเป็นบริษัทข้ามชาติรายใหญ่ที่มีอำนาจต่อรองสูง ทั้งยังมักจะกระจายฐานการผลิตเพื่อลดความเสี่ยง ทำให้โอกาสที่บริษัทจะมีปริมาณขายในระดับสูงมากๆ มีจำกัด อีกทั้งยังมีบริษัทคู่แข่งจากต่างประเทศที่มีต้นทุนต่ำอีกด้วย การใช้กำลังผลิตในระดับสูงจึงเป็นสิ่งจำเป็นในการแข่งขัน แต่ไม่ใช่ตัวที่ทำให้เกิดความได้เปรียบกว่าคู่แข่ง และสำหรับบริษัทที่มีอัตราการผลิตเกือบเต็มที่แล้ว ประโยชน์ที่จะได้จาก EOS เพิ่มขึ้นอีกมีไม่มาก เพราะเมื่อกำลังผลิตถูกใช้เต็ม 100% บริษัทก็จะต้องลงทุนขยายโรงงานใหม่ ซึ่งก็จะมากดดันผลกำไรในช่วงแรกอีก

ตามที่ได้กล่าวข้างต้น กองทุนบัวหลวงจึงสนใจเป็นพิเศษกับหุ้นที่มีความได้เปรียบจาก EOS และอยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลังเติบโต เพราะความได้เปรียบจาก EOS นั้นลอกเลียนแบบได้ยาก และถ้าสินค้าหรือบริการของบริษัทยังเป็นที่ต้องการของบริโภค ก็จะช่วยให้ผลประกอบการสามารถเติบโตได้อย่างยั่งยืน แต่ทั้งนี้เราต้องพิจารณาถึงระดับ Valuation ที่เหมาะสมด้วย หุ้นที่มีคุณสมบัติเหล่านี้มีจำนวนไม่มาก และถ้ามีเราก็เลือกที่จะลงทุนระยะยาวไปกับหุ้นตัวนั้นด้วยความเชื่อมั่นว่ามันจะสร้างมูลค่าในอนาคตที่ดีให้แก่ผู้ลงทุนครับ