หุ้นปันผล...ทางเลือกลงทุนสู้ศึกเงินเฟ้อ

คอลัมน์ "จับกระแสการลงทุนกับอเบอร์ดีน
ฮิว ยัง, กรรมการผู้จัดการ
บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน อเบอร์ดีน แอสเซ็ท แมเนจเม้นท์ เอเชีย ลิมิเต็ด

ใครๆต่างก็พูดว่าเอเชียเป็นเรื่องของการเติบโตแต่ผมกลับรู้สึกตื่นเต้นกับเงินปันผลที่ได้รับจากหุ้นที่ถืออยู่...หลายคน คงมองว่าแปลกที่ผมให้ความสนใจกับเงินปันผลแทนที่จะเป็นการเติบโตของราคาหุ้น

นโยบายเงินปันผลตามหลักการง่ายๆคือ...ภาระผูกพันของบริษัทที่มีต่อผู้ถือหุ้น ซึ่งถือเป็นหนทางที่ผู้บริหารของบริษัทจะสื่อสารกับผู้ถือหุ้นเป็นระยะว่าผู้บริหารมีความใส่ใจในผู้ถือหุ้นของตนอย่างไร อีกทั้งยังเป็นการแสดงให้เห็นถึงมุมมองอนาคตของธุรกิจและความมั่นใจที่บริษัทมีในธุรกิจของตนเองด้วย...

อย่างไรก็ตาม เงินปันผลมีความสำคัญกว่านั้น เนื่องจากเป็นตัวช่วยกำหนดอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหุ้นดังกล่าวและ การลงทุนในหุ้นก็เหมือนกับการลงทุนในตราสารหนี้ คือควรได้รับการประเมินคุณภาพโดยดูจากอัตราผลตอบแทน

บริษัทมีทางเลือกที่จะบริหารจัดการเงินสดที่ได้มาจากผลประกอบการของธุรกิจ ทางใดทางหนึ่งในสี่ทางเลือกต่อไปนี้ หรือทั้งสี่ทางผสมกัน คือ
1) เก็บเงินสดไว้กับบริษัท (เพื่อลดการกู้ยืม)

2) ใช้ไป (เพื่อซื้อทรัพย์สินถาวร)

3) จ่ายให้ผู้ถือหุ้น (ในรูปเงินปันผล)

4) ลดขนาดทุน (โดยการซื้อหุ้นคืนจากผู้ถือหุ้น)

อาจจะมีทางเลือกที่ห้า แต่ไม่ค่อยถูกเลือกใช้ และน่าจะสร้างความกังวลมากกว่า นั่นคือ นำไปใช้เป็นทุนหมุนเวียน การผสมวิธีการบริหารจัดการเงินดังที่กล่าวมานี้อย่างลงตัวคือสิ่งที่เรียกว่าการจัดการทุน ซึ่งหากทำได้อย่างเหมาะสม จะมีประสิทธิภาพอย่างมากในการบริหารธุรกิจ

บริษัทควรจ่ายเงินปันผลในอัตราเท่าไร???
เบนจามิน เกรแฮม นักลงทุนระดับปรมาจารย์เคยกล่าวไว้ว่า ผู้ถือหุ้นควรจะเรียกร้องให้ผู้บริหารของกิจการจ่ายเงินปันผลตามปกติ เช่น สองในสามของผลกำไรหรือ ผู้บริหารจะต้องอธิบายได้ว่าการนำเงินที่ควรจะจ่ายเป็นเงินปันผลไปลงทุนต่อในทรัพย์สินจะเพิ่มกำไรต่อหุ้นให้น่าพอใจได้อย่างไร

เหตุที่เกรแฮมเห็นเช่นนี้เพราะเขาเชื่อว่ามูลค่าของหุ้นที่เพิ่มขึ้นมักจะมีแนวโน้วสูงกว่าความเป็นจริง นักลงทุนมักจะประเมินความสามารถของบริษัทในการสร้างผลตอบแทนจากทรัพย์สินเกินจริง นี่ยังไม่กล่าวรวมถึงทรัพย์สินใหม่ ซึ่งข้อสังเกตุของเกรแฮมโดยส่วนใหญ่แล้วมีความถูกต้อง ดัวจะเห็นได้จากการวิจัยในเชิงประจักษ์ (empirical studies) จำนวนมาก ที่พิสูจน์ให้เห็นจากเงินลงทุนว่า การลงทุนซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็นเมื่อโอกาสอำนวย (value stock) จะสร้างกำไรเมื่อหุ้นขึ้นได้มากกว่าการลงทุนซื้อหุ้นที่เดิมมีราคาสูง (เพราะมีทรัพย์สินทุนสูง) (growth stock) อย่างมีนัยสำคัญเมื่อเวลาผ่านไป

สำหรับผมเห็นว่าควรให้ความสำคัญกับทางเลือกที่ห้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้นมากที่สุด หากมีการระงับการจ่ายเงินปันผล ผู้บริหารจะต้องให้เหตุผลที่ชัดเจน หากต้องการให้เป็นกำไรสะสมเพื่อการลงทุนในทรัพย์สินทุนต่อไป ย่อมไม่สมควรจะจ่ายเงินปันผลแล้วไปเรียกคืนภายหลัง และผู้บริหารจะต้องประพฤติปฏิบัติจริงตามที่ได้แจ้งให้ผู้ถือหุ้นทราบด้วย

หนังสือที่ เกรแฮม เขียนไว้เมื่อต้นทศวรรษ 1970 เรื่อง The Intelligent Investor เหมือนการประชด เนื่องจากในระยะที่เขียนหนังสือดังกล่าว จำนวนการจ่ายเงินปันผลของบริษัทอเมริกันกลับลดลง เนื่องจากผู้บริหารมีทัศนคติแบบคุณพ่อรู้ดี ที่ไม่ฟังเสียงเรียกร้องของผู้ถือหุ้น แต่ทุกสิ่งเริ่มเปลี่ยนเป็นดีขึ้นในปี 1984 หลังจากเกิดกรณีการซื้อกิจการแบบไม่เป็นมิตร โดยเจ้าพ่อน้ำมัน ที บูน พิคเคน ได้เสนอซื้อ กัลฟ์ออยล์ แต่เมื่อบริษัทอเมริกันเข้าสู่ยุคลดขนาดและเพิ่มประสิทธิภาพในช่วงทศวรรษ 1980 – 1990 จำนวนธุรกิจที่จ่ายเงินปันผลยังคงลดลงต่อไป ในต้นทศวรรษ 1970 จำนวนบริษัทอเมริกันที่จ่ายเงินปันผลมีราว 60% แต่ในปี 1999 จำนวนบริษัทอเมริกันที่จ่ายเงินปันผลกลับเหลือ 20%

เป็นการยากที่จะหาเหตุผลอธิบายว่าเพราะเหตุใดจึงยอมรับจำนวนการจ่ายเงินปันผลที่ลดลงมากได้ บางทีอาจจะเป็นเพราะในยุคนั้นเศรษฐกิจมีการเติบโตสูงและอัตราเงินเฟ้อต่ำ ทำให้การนำผลกำไรไปลงทุนต่อเป็นเรื่องที่ยอมรับได้ง่ายสำหรับผู้ถือหุ้น และหุ้นก็ไม่ได้ถูกวิเคราะห์กันมากนักในแง่ของผลตอบแทนจากการถือหุ้น ซึ่งเป็นเพราะอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นสาเหตุ ต่อมาในช่วงทศวรรษ 1980 -1990 เป็นยุคเริ่มต้นของอินเตอร์เน็ต ทำให้ผู้ถือหุ้นยอมรับได้ที่จะให้บริษัทใช้เงินปันผลของตนไปซื้อเทคโนโลยีใหม่ๆมาใช้ ซึ่งเราก็ทราบกันดีว่าผลสุดท้ายเป็นอย่างไร

แม้ผู้ถือหุ้นมักจะเป็นฝ่ายถูกเอาเปรียบจากการกระทำของฝ่ายผู้บริหาร แต่หลักฐานที่แสดงถึงผลดีของการจ่ายเงินปันผลเริ่มมีมากขึ้น การศึกษาวิจัยโดย โรเบิร์ต อาร์นอต และ คลิฟ แอสเนส ในชื่อว่า “Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth” ซึ่งสำรวจข้อมูลย้อนหลังไป 130 ปีพบว่าบริษัทซึ่งมีอัตราการจ่ายเงินปันผลยิ่งสูง ผลกำไรเติบโตสูงกว่าในอีก 10 ปีต่อมา ซึ่งเป็นหลักฐานที่ขัดกับความเชื่อที่ว่ายิ่งนำกำไรไปลงทุนต่อ ธุรกิจจะยิ่งเติบโต

คำอธิบายคือ ด้านหนึ่งอัตราการจ่ายเงินปันผลที่สูงจะสะท้อนถึงความเชื่อมั่นเป็นพิเศษในผลกำไรในอนาคตของบริษัท อีกทางหนึ่ง การจ่ายเงินปันผลจะป้องกันการสร้างอาณาจักรส่วนตัวของผู้บริหารที่มีเงินสดในมือมาก ซึ่งมีความเป็นไปได้สูงที่จะใช้เงินนั้นเพื่อการซื้อหาทรัพย์สินที่ไม่ก่อให้เกิดกำไร

ในเอเชียสมัยก่อน ผู้บริหารมักชอบการกระจายธุรกิจเข้าไปในส่วนที่ไม่สร้างผลกำไร โดยขาดความยั้งคิด เช่น ขยายไปยังธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ สนามกอล์ฟ และสิ่งที่คล้ายๆกัน โดยที่พวกเขาไม่มีประสบการณ์ในธุรกิจเหล่านี้มาก่อน แต่อาศัยความหยิ่งทะนงของผู้บริหารบวกกับความอ่อนแอของผู้ถือหุ้น อย่างไรก็ตาม มีสองสิ่งได้เปลี่ยนไป หลังจากวิกฤตเศรษฐกิจในเอเชียผ่านพ้นไป บริษัททั้งหลายมีการปรับปรุงการบริหารให้ดีขึ้น และผู้ถือหุ้นที่เป็นนักลงทุนสถาบันที่ทำการลงทุนระยะยาวอย่างชาญฉลาดเริ่มพูดคุยกับผู้บริหารมากขึ้น ผลคือ จำนวนบริษัทที่จ่ายเงินปันผลทั่วเอเชียได้เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 40% แม้จะยังต่ำอยู่ในมาตรฐานของ เกรแฮม ก็ตาม

ตัวอย่างจากเอเชีย ได้แก่ บริษัท Taiwan Semiconductor Manufacturing ในตลอดทศวรรษ 1990 ไม่ได้จ่ายเงินปันผลเป็นเงินสดเลย แต่นำไปลงทุนต่อในทรัพย์สินถาวร ซึ่งเพิ่มขึ้นจาก 1 หมื่นล้านเหรียญไต้หวันในปี 1993 มาเป็นมากกว่า 2 แสนล้านเหรียญไต้หวันในปี 2000 จึงตัดสินใจได้ว่ามีทรัพย์สินถาวรมากพอแล้ว และต่อมาอีก 5 ปี บริษัทได้เพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลจาก 0 % เป็น 70% ลักษณะการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นก็มากเป็นพิเศษ โดยผลตอบแทนรวมของการถือหุ้นที่คิดรวมปัจจัยความผันผวนแล้ว ภายหลังปี 2000 สูงกว่าของช่วงทศวรรษ 1990 สามเท่า

ในอนาคต สิ่งที่จะสำคัญกว่าการปรับเปลี่ยนทัศนคติของผู้บริหารคือ ผลกระทบของภาวะเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ในภาวะเงินเฟ้อต่ำอย่างในช่วง 20 ปีที่แล้ว การจ่ายเงินปันผลเป็นเรื่องรองแต่กับการเติบโตของธุรกิจ และอัตราการจ่ายเงินปันผลไม่เคยถูกนำมาใช้ในการตั้งราคาหุ้นอย่างที่ใช้อัตราผลตอบแทนมาตั้งราคาตราสารหนี้ แต่ขณะนี้แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อจะยิ่งสูงขึ้น นักลงทุนจะต้องหันกลับมาพิจารณาอัตราผลตอบแทนจากหุ้นให้มากขึ้น บริษัทที่ไม่เพียงแต่นำผลกำไรจำนวนมากมาจ่ายเป็นเงินปันผลให้เราได้ แต่ยังสามารถทำให้อัตราเงินปันผลเติบโตขึ้นอย่างน้อยให้ทันกับอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น จะได้รับความสนใจมากขึ้น อำนาจการต่อรองราคาจะเป็นสมบัติที่มีค่ายิ่งของธุรกิจ และบริษัทที่สามารถจะฟันฝ่าภาวะต้นทุนที่สูงขึ้นด้วยการผลักภาระต้นทุนไปยังผู้บริโภคผ่านการขึ้นราคาสินค้าได้สำเร็จ จะเติบโตต่อไปได้ดีในสถานการณ์เช่นนี้

สำหรับนักลงทุนเอเชีย การสู้กับอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นเป็นเรื่องยาก และตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนอิงกับอัตราเงินเฟ้อก็แทบหาไม่ได้ ส่วนการไปลงทุนในสินค้าโภคภัณฑ์ที่อ้างว่าจะเป็นทางเดียวที่ป้องกันความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟ้อได้ก็มีความผันผวนสูง ซึ่งอาจทำให้เป็นภัยต่อสุขภาพจิต ก็เหมือนการผจญภัยบนความผันผวนของราคาที่หากยังไม่เป็นภัยต่อสุขภาพการเงิน บางทีการลงทุนในหุ้นจะเป็นโอกาสที่นักลงทุนควรพิจารณา