Sovereign Wealth Fund (SWF) เป็นกองทุนเพื่อการลงทุนของภาครัฐ โดยนำเอาเงินส่วนเกินของภาครัฐมาลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศที่หลากหลายมากขึ้น (หรือมีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น) รวมถึงตราสารทุน (equity) อสังหาริมทรัพย์ และสินค้าโภคภัณฑ์ประเภทยุทธปัจจัย (strategic commodities) อาทิ บ่อน้ำมัน โทรคมนาคม สาธารณูปโภคอื่นๆ เป็นต้น ดังนั้น แนวทางการบริหารของ SWF แตกต่างไปจากการบริหารทุนสำรองของทางการแบบดั้งเดิมที่เน้นลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ สภาพคล่องสูง ได้แก่ ตราสารหนี้ภาครัฐทั้งในและต่างประเทศ
ทั้งนี้ SWF ไม่ใช่เรื่องใหม่ คูเวตถือได้ว่าเป็นประเทศแรกที่จัดตั้งกองทุนในรูปแบบของ SWF ภายใต้ชื่อ Reserves Fund for Future Generation ในปี 1953 แต่การที่ SWF กลายมาเป็นจุดสนใจทั่วโลกในช่วงนี้ เนื่องจาก การที่เงินสำรองทางการของหลายๆ ประเทศได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะประเทศกลุ่มผู้ส่งออกน้ำมัน และประเทศที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัดในเอเชีย ทำให้มีการจัดตั้ง SWF ขึ้น เช่น จีน ได้จัดตั้ง China’s Investment Corporation (CIC) เมื่อปีที่แล้ว การเข้าซื้อหุ้นของบริษัทขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ และยุโรป ของ SWF บางแห่ง เช่น การเข้าซื้อกิจการในบริษัทเดินเรือของอังกฤษ (Peninsular&Oriental Steam Navigation) โดย Emirate-owned group Dubai Ports World เมื่อปี 2006 เป็นต้น ทำให้เกิดความกังวลว่าอาจถูกกองทุน SWF เข้าแทรกแซงกิจการภายในประเทศ และการที่ IMF ออกมากล่าวถึงการขาดความโปร่งใสในการบริหารจัดการ และธรรมาภิบาลที่อาจนำมาสู่ประเด็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินโลก
ขนาดของ SWF ในแต่ละประเทศแตกต่างกันอย่างมาก โดยมีขนาดเล็กแค่ $100 million และขนาดใหญ่ถึง $900 billion (Abu Dhabi Investment Authority ของ United Arab Emirate) คาดว่าทั่วโลกมี SWF ประมาณ 50 กองทุน (โดย 10 อันดับแรกมีสินทรัพย์คิดเป็น 80 % ของ SWF ทั้งหมด) มูลค่ารวมประมาณ $2.5 – $3.1 trillion (มากกว่า hedge fund industry ซึ่งมีมูลค่ารวมประมาณ $1.5 trillion) Morgan Stanley ได้ประมาณการขนาดของ SWF ว่าจะสูงถึง $12 trillionในปี 2015 ขนาดของสินทรัพย์ที่มากทำให้กังวลถึงผลกระทบของการลงทุนของ SWF ต่อตลาดการเงินโลก
SWF อาจแบ่งได้เป็น 2 ประเภท คือ saving funds และ stabilization funds โดย SWF ประเภทแรกนั้นเป็นกองทุนที่เกิดจากการนำเอารายได้ของประเทศที่ได้จากสินค้าโภคภัณฑ์ประเภททรัพยากรธรรมชาติ ไปลงทุนเพื่อเสริมสร้างความมั่งคั่ง (wealth) ให้แก่ประเทศและคนรุ่นหลัง สำหรับ SWF ประเภทหลังนั้นออกแบบมาเพื่อลดความผันผวนของรายได้ของรัฐหรือประเทศที่จากการจัดเก็บรายได้ของรัฐบาล ราคาหรือ ปริมาณสินค้าที่ประเทศส่งออก เช่น ถ้าราคาส่งออกสูงขึ้นก็นำเอารายได้ส่วนเกินนี้เข้า stabilization funds แต่ถ้าราคาส่งออกตกต่ำก็สามารถนำเงินจาก stabilization funds มาใช้จ่ายชดเชย สำหรับวัตถุประสงค์ในการลงทุนของ SWF แบ่งได้เป็น (1) yield enhancement และ (2) strategic investment ในธุรกิจที่จะช่วยเสริมสร้างความสามารถในการแข่งขันของเศรษฐกิจในระยะยาวเช่น การลงทุนในธุรกิจน้ำมันในต่างประเทศทั้งในรูปของการลงทุนโดยตรงและการลงทุนในตราสารทุนที่ผู้ลงทุนมีอำนาจในการบริหารจัดการ
แหล่งที่มาของเงินทุน SWF ตามการเกินดุลในดุลการชำระเงินแบ่งเป็น 3 ประเภท
(1) เกินดุลจากการส่งออกสินค้าโภคภัณฑ์ ที่รัฐเป็นเจ้าของหรือจากการเก็บภาษี (commodity SWF) ได้แก่ น้ำมัน ก๊าซธรรมชาติ หรือทรัพยากรธรรมชาติอื่นๆ ถือว่ามี durability สูงและ predictable และเป็น genuine wealth จุดประสงค์ของ SWF ประเภทนี้ เน้นที่ต้องการรักษาเสถียรภาพของรายได้ของรัฐบาล (fiscal revenue stabilization) และ/หรือปรับสมดุลของดุลการชำระเงิน (balance of payment sterilization) จากความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ตัวอย่างของประเทศในกลุ่มนี้ ได้แก่ นอร์เวย์ รัสเซีย และประเทศแถบตะวันออกกลาง
(2) เกินดุลจากการส่งออกที่ไม่ใช่สินค้าโภคภัณฑ์ (non-commodity SWF) อย่างต่อเนื่อง ซึ่งทางการเข้าแทรกแซงค่าเงินทำให้เงินสำรองทางการสูงขึ้นและต้องการนำเอาเงินสำรองบางส่วนไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นประเภท equities และ corporate bonds เพื่อผลตอบแทนที่สูงขึ้น ตัวอย่างประเทศในกลุ่มนี้ ได้แก่ จีน เกาหลี แหล่งที่มาของสินทรัพย์ของ SWF ประเภทนี้จัดเป็น borrowed wealth นอกจากนี้ หากการเกินดุลการค้าเป็นแบบ cyclical (คือ ตามวัฎจักรการส่งออกที่ปริมาณหรือราคาส่งออกอยู่ในช่วงขาขึ้น) ซึ่งอาจเปลี่ยนเป็นขาดดุลในช่วงขาลง ก็อาจกระทบต่อเสถียรภาพของ non-commodity SWF ได้
(3) เกินดุลจากเงินทุนไหลเข้า (capital inflows) อย่างต่อเนื่อง เช่น อินเดีย การเกินดุลประเภทนี้จัดเป็น borrowed wealth เพราะเป็นเงินต่างชาติที่ไหลเข้ามาลงทุนในประเทศ และมีความผันผวนเพราะเงินทุนอาจไหลออกได้ง่าย ดังนั้น หากคำนึงถึงนัยของที่มาของเงินทุนของ SWF แล้วเห็นว่าแหล่งเงินจาก (1) อาจลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นได้ แต่ถ้าจากแหล่ง (2) กับ (3) ควรจะต้องรอบคอบในเรื่องการลงทุนให้มากขึ้น
การจะจัดตั้ง SWF ต้องคำนึงถึงแหล่งที่มาของเงินทุนหรือ reserves ที่จะมาจัดตั้ง เพื่อวางแนวทาง การบริหารจัดการ SWF ได้อย่างเหมาะสม ดังนั้น จึงต้องมีการศึกษาพิจารณาอย่างรอบคอบหากจะต้องแบ่งเอาเงินสำรองของประเทศซึ่งถือว่าเป็นเงินของชาติมาจัดตั้งเป็น SWF โดยคำนึงถึงขนาดหรือความเพียงพอของเงินสำรองที่ต้องมีอยู่เพื่อรองรับความผันผวนของทั้งวัฎจักรส่งออกและตลาดการเงินโลกในอนาคตด้วย การคำนวณขนาดเงินสำรองที่เหมาะสม (reserve adequacy requirement) โดยอิงหลักเกณฑ์แบบดั้งเดิม เช่น การใช้ reserves to short-term debt, reserves to GDP หรือ reserves to months of imports อาจไม่เพียงพอจึงจำเป็นที่ต้องมีการศึกษาในเรื่องนี้อย่างถี่ถ้วนด้วย
ความกังวลเกี่ยวกับธรรมาภิบาลและความโปร่งใสในการดำเนินงานของ SWF รวมถึงผลกระทบที่อาจมีต่อความมั่นคงของชาติและเศรษฐกิจ (national and economic security) เป็นอีกเรื่องหนึ่งที่ประเทศผู้ลงทุน (SWF home country) และประเทศผู้รับการลงทุน (SWF recipient country) ต้องพร้อม ไม่เช่นนั้นอาจถูกใช้เป็นข้ออ้างในการใช้นโยบายกีดกันทางการค้าและการลงทุน และอาจนำไปสู่ความขัดแย้งระหว่างประเทศได้ แต่หากปล่อยให้ SWF home country ดำเนินการโดยไม่มีกรอบดูแลที่เหมาะสมก็อาจมีผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยรวมของประเทศผู้รับการลงทุนได้เช่นกัน ปัจจุบันได้มีความพยายามทั้งในระดับประเทศที่เกี่ยวข้องและระดับองค์กรระหว่างประเทศที่จะกำหนดแนวทางปฏิบัติโดยรักษาสมดุลระหว่างผลประโยชน์ของทั้งผู้ลงทุนและผู้รับการลงทุนแล้วเช่นกัน
ท้ายที่สุดนี้ การที่ประเทศมีเงินทุนสำรองจำนวนมากจนเกินกว่าที่ต้องการใช้สอยทั่วไปหรือใช้ในกรณีเหตุการณ์พิเศษ (transaction และ precautionary demand for money) ทางการก็อาจนำมาใช้เพื่อวัตถุประสงค์อื่นๆ เพื่อให้เกิดผลประโยชน์มากขึ้น ทางเลือกหนึ่งที่หลายๆประเทศทำคือการนำเอา excess reserves มาบริหารในรูปแบบของ SWF อย่างไรก็ตาม การจัดตั้ง SWF คงไม่ใช่เรื่องที่จะดำเนินการได้ในช่วงข้ามคืน แต่ต้องมีการศึกษาผลดี-ผลเสียและนัยสำคัญในด้านต่างๆ ของการจัดตั้งอย่างรอบคอบ โดยควรเริ่มจากวัตถุประสงค์ของ SWF ที่อยากจะจัดตั้งว่าคืออะไร? และต้องตอบให้ได้อีกว่าถ้าเลือกที่จะเป็นเพื่อ strategic investment แล้ว strategic assets ของประเทศที่ต้องการคืออะไร? เพราะการลงทุนของ SWF แม้จะเป็นการลงทุนระยะยาวแต่ก็มีความเสี่ยงโดยเฉพาะในกรณีที่แหล่งเงินทุนของ SWF ที่มาจาก external surplus ประเภท non commodity และ/หรือเงินทุนไหลเข้าสุทธิ
นอกจากนี้ ความพร้อมของการบริหารจัดการ SWF ทั้งในเรื่องของผู้ที่จะมาบริหารกองทุน ความโปร่งใส ธรรมาภิบาล และกฎเกณฑ์ต่างๆ ที่เป็นที่ยอมรับในหลักสากลเป็นเรื่องที่จำเป็น เพื่อสร้างความมั่นใจว่าการใช้ทรัพย์สินของชาติมาจัดตั้ง SWF จะนำมาซึ่งผลประโยชน์ของชาติอย่างแท้จริง นอกจากนี้ ก็ไม่ลืมที่จะเตรียมความพร้อมของประเทศในฐานะของการเป็นผู้รับการลงทุนจาก SWF ต่างประเทศ เพื่อรองรับผลกระทบต่างๆ ที่อาจตามมา รวมทั้งเพื่อหาประโยชน์จาก SWF ที่มาลงทุนในประเทศของเราด้วยเช่นกัน
สมศจี ศิกษมัต
ผู้บริหารส่วนดุลการชำระเงิน
ฝ่ายเศรษฐกิจในประเทศ
ทั้งนี้ SWF ไม่ใช่เรื่องใหม่ คูเวตถือได้ว่าเป็นประเทศแรกที่จัดตั้งกองทุนในรูปแบบของ SWF ภายใต้ชื่อ Reserves Fund for Future Generation ในปี 1953 แต่การที่ SWF กลายมาเป็นจุดสนใจทั่วโลกในช่วงนี้ เนื่องจาก การที่เงินสำรองทางการของหลายๆ ประเทศได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะประเทศกลุ่มผู้ส่งออกน้ำมัน และประเทศที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัดในเอเชีย ทำให้มีการจัดตั้ง SWF ขึ้น เช่น จีน ได้จัดตั้ง China’s Investment Corporation (CIC) เมื่อปีที่แล้ว การเข้าซื้อหุ้นของบริษัทขนาดใหญ่ในสหรัฐฯ และยุโรป ของ SWF บางแห่ง เช่น การเข้าซื้อกิจการในบริษัทเดินเรือของอังกฤษ (Peninsular&Oriental Steam Navigation) โดย Emirate-owned group Dubai Ports World เมื่อปี 2006 เป็นต้น ทำให้เกิดความกังวลว่าอาจถูกกองทุน SWF เข้าแทรกแซงกิจการภายในประเทศ และการที่ IMF ออกมากล่าวถึงการขาดความโปร่งใสในการบริหารจัดการ และธรรมาภิบาลที่อาจนำมาสู่ประเด็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินโลก
ขนาดของ SWF ในแต่ละประเทศแตกต่างกันอย่างมาก โดยมีขนาดเล็กแค่ $100 million และขนาดใหญ่ถึง $900 billion (Abu Dhabi Investment Authority ของ United Arab Emirate) คาดว่าทั่วโลกมี SWF ประมาณ 50 กองทุน (โดย 10 อันดับแรกมีสินทรัพย์คิดเป็น 80 % ของ SWF ทั้งหมด) มูลค่ารวมประมาณ $2.5 – $3.1 trillion (มากกว่า hedge fund industry ซึ่งมีมูลค่ารวมประมาณ $1.5 trillion) Morgan Stanley ได้ประมาณการขนาดของ SWF ว่าจะสูงถึง $12 trillionในปี 2015 ขนาดของสินทรัพย์ที่มากทำให้กังวลถึงผลกระทบของการลงทุนของ SWF ต่อตลาดการเงินโลก
SWF อาจแบ่งได้เป็น 2 ประเภท คือ saving funds และ stabilization funds โดย SWF ประเภทแรกนั้นเป็นกองทุนที่เกิดจากการนำเอารายได้ของประเทศที่ได้จากสินค้าโภคภัณฑ์ประเภททรัพยากรธรรมชาติ ไปลงทุนเพื่อเสริมสร้างความมั่งคั่ง (wealth) ให้แก่ประเทศและคนรุ่นหลัง สำหรับ SWF ประเภทหลังนั้นออกแบบมาเพื่อลดความผันผวนของรายได้ของรัฐหรือประเทศที่จากการจัดเก็บรายได้ของรัฐบาล ราคาหรือ ปริมาณสินค้าที่ประเทศส่งออก เช่น ถ้าราคาส่งออกสูงขึ้นก็นำเอารายได้ส่วนเกินนี้เข้า stabilization funds แต่ถ้าราคาส่งออกตกต่ำก็สามารถนำเงินจาก stabilization funds มาใช้จ่ายชดเชย สำหรับวัตถุประสงค์ในการลงทุนของ SWF แบ่งได้เป็น (1) yield enhancement และ (2) strategic investment ในธุรกิจที่จะช่วยเสริมสร้างความสามารถในการแข่งขันของเศรษฐกิจในระยะยาวเช่น การลงทุนในธุรกิจน้ำมันในต่างประเทศทั้งในรูปของการลงทุนโดยตรงและการลงทุนในตราสารทุนที่ผู้ลงทุนมีอำนาจในการบริหารจัดการ
แหล่งที่มาของเงินทุน SWF ตามการเกินดุลในดุลการชำระเงินแบ่งเป็น 3 ประเภท
(1) เกินดุลจากการส่งออกสินค้าโภคภัณฑ์ ที่รัฐเป็นเจ้าของหรือจากการเก็บภาษี (commodity SWF) ได้แก่ น้ำมัน ก๊าซธรรมชาติ หรือทรัพยากรธรรมชาติอื่นๆ ถือว่ามี durability สูงและ predictable และเป็น genuine wealth จุดประสงค์ของ SWF ประเภทนี้ เน้นที่ต้องการรักษาเสถียรภาพของรายได้ของรัฐบาล (fiscal revenue stabilization) และ/หรือปรับสมดุลของดุลการชำระเงิน (balance of payment sterilization) จากความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ตัวอย่างของประเทศในกลุ่มนี้ ได้แก่ นอร์เวย์ รัสเซีย และประเทศแถบตะวันออกกลาง
(2) เกินดุลจากการส่งออกที่ไม่ใช่สินค้าโภคภัณฑ์ (non-commodity SWF) อย่างต่อเนื่อง ซึ่งทางการเข้าแทรกแซงค่าเงินทำให้เงินสำรองทางการสูงขึ้นและต้องการนำเอาเงินสำรองบางส่วนไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นประเภท equities และ corporate bonds เพื่อผลตอบแทนที่สูงขึ้น ตัวอย่างประเทศในกลุ่มนี้ ได้แก่ จีน เกาหลี แหล่งที่มาของสินทรัพย์ของ SWF ประเภทนี้จัดเป็น borrowed wealth นอกจากนี้ หากการเกินดุลการค้าเป็นแบบ cyclical (คือ ตามวัฎจักรการส่งออกที่ปริมาณหรือราคาส่งออกอยู่ในช่วงขาขึ้น) ซึ่งอาจเปลี่ยนเป็นขาดดุลในช่วงขาลง ก็อาจกระทบต่อเสถียรภาพของ non-commodity SWF ได้
(3) เกินดุลจากเงินทุนไหลเข้า (capital inflows) อย่างต่อเนื่อง เช่น อินเดีย การเกินดุลประเภทนี้จัดเป็น borrowed wealth เพราะเป็นเงินต่างชาติที่ไหลเข้ามาลงทุนในประเทศ และมีความผันผวนเพราะเงินทุนอาจไหลออกได้ง่าย ดังนั้น หากคำนึงถึงนัยของที่มาของเงินทุนของ SWF แล้วเห็นว่าแหล่งเงินจาก (1) อาจลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นได้ แต่ถ้าจากแหล่ง (2) กับ (3) ควรจะต้องรอบคอบในเรื่องการลงทุนให้มากขึ้น
การจะจัดตั้ง SWF ต้องคำนึงถึงแหล่งที่มาของเงินทุนหรือ reserves ที่จะมาจัดตั้ง เพื่อวางแนวทาง การบริหารจัดการ SWF ได้อย่างเหมาะสม ดังนั้น จึงต้องมีการศึกษาพิจารณาอย่างรอบคอบหากจะต้องแบ่งเอาเงินสำรองของประเทศซึ่งถือว่าเป็นเงินของชาติมาจัดตั้งเป็น SWF โดยคำนึงถึงขนาดหรือความเพียงพอของเงินสำรองที่ต้องมีอยู่เพื่อรองรับความผันผวนของทั้งวัฎจักรส่งออกและตลาดการเงินโลกในอนาคตด้วย การคำนวณขนาดเงินสำรองที่เหมาะสม (reserve adequacy requirement) โดยอิงหลักเกณฑ์แบบดั้งเดิม เช่น การใช้ reserves to short-term debt, reserves to GDP หรือ reserves to months of imports อาจไม่เพียงพอจึงจำเป็นที่ต้องมีการศึกษาในเรื่องนี้อย่างถี่ถ้วนด้วย
ความกังวลเกี่ยวกับธรรมาภิบาลและความโปร่งใสในการดำเนินงานของ SWF รวมถึงผลกระทบที่อาจมีต่อความมั่นคงของชาติและเศรษฐกิจ (national and economic security) เป็นอีกเรื่องหนึ่งที่ประเทศผู้ลงทุน (SWF home country) และประเทศผู้รับการลงทุน (SWF recipient country) ต้องพร้อม ไม่เช่นนั้นอาจถูกใช้เป็นข้ออ้างในการใช้นโยบายกีดกันทางการค้าและการลงทุน และอาจนำไปสู่ความขัดแย้งระหว่างประเทศได้ แต่หากปล่อยให้ SWF home country ดำเนินการโดยไม่มีกรอบดูแลที่เหมาะสมก็อาจมีผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจโดยรวมของประเทศผู้รับการลงทุนได้เช่นกัน ปัจจุบันได้มีความพยายามทั้งในระดับประเทศที่เกี่ยวข้องและระดับองค์กรระหว่างประเทศที่จะกำหนดแนวทางปฏิบัติโดยรักษาสมดุลระหว่างผลประโยชน์ของทั้งผู้ลงทุนและผู้รับการลงทุนแล้วเช่นกัน
ท้ายที่สุดนี้ การที่ประเทศมีเงินทุนสำรองจำนวนมากจนเกินกว่าที่ต้องการใช้สอยทั่วไปหรือใช้ในกรณีเหตุการณ์พิเศษ (transaction และ precautionary demand for money) ทางการก็อาจนำมาใช้เพื่อวัตถุประสงค์อื่นๆ เพื่อให้เกิดผลประโยชน์มากขึ้น ทางเลือกหนึ่งที่หลายๆประเทศทำคือการนำเอา excess reserves มาบริหารในรูปแบบของ SWF อย่างไรก็ตาม การจัดตั้ง SWF คงไม่ใช่เรื่องที่จะดำเนินการได้ในช่วงข้ามคืน แต่ต้องมีการศึกษาผลดี-ผลเสียและนัยสำคัญในด้านต่างๆ ของการจัดตั้งอย่างรอบคอบ โดยควรเริ่มจากวัตถุประสงค์ของ SWF ที่อยากจะจัดตั้งว่าคืออะไร? และต้องตอบให้ได้อีกว่าถ้าเลือกที่จะเป็นเพื่อ strategic investment แล้ว strategic assets ของประเทศที่ต้องการคืออะไร? เพราะการลงทุนของ SWF แม้จะเป็นการลงทุนระยะยาวแต่ก็มีความเสี่ยงโดยเฉพาะในกรณีที่แหล่งเงินทุนของ SWF ที่มาจาก external surplus ประเภท non commodity และ/หรือเงินทุนไหลเข้าสุทธิ
นอกจากนี้ ความพร้อมของการบริหารจัดการ SWF ทั้งในเรื่องของผู้ที่จะมาบริหารกองทุน ความโปร่งใส ธรรมาภิบาล และกฎเกณฑ์ต่างๆ ที่เป็นที่ยอมรับในหลักสากลเป็นเรื่องที่จำเป็น เพื่อสร้างความมั่นใจว่าการใช้ทรัพย์สินของชาติมาจัดตั้ง SWF จะนำมาซึ่งผลประโยชน์ของชาติอย่างแท้จริง นอกจากนี้ ก็ไม่ลืมที่จะเตรียมความพร้อมของประเทศในฐานะของการเป็นผู้รับการลงทุนจาก SWF ต่างประเทศ เพื่อรองรับผลกระทบต่างๆ ที่อาจตามมา รวมทั้งเพื่อหาประโยชน์จาก SWF ที่มาลงทุนในประเทศของเราด้วยเช่นกัน
สมศจี ศิกษมัต
ผู้บริหารส่วนดุลการชำระเงิน
ฝ่ายเศรษฐกิจในประเทศ
