คอลัมน์ คุยกับผู้จัดการกองทุน
อาสา อินทรวิชัย arsa@ayf.co.th
ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ
ฝ่ายการลงทุนตราสารหนี้ บลจ. อยุธยา
เราเริ่มต้นปี 2008 ด้วยความผันผวนทั้งในตลาดหุ้นและตลาด commodities แต่สำหรับตลาดตราสารหนี้ (ทั้งตลาดสหรัฐ ประเทศไทยและอีกหลายประเทศ) นั้น มีความผันผวนต่ำลง เนื่องจากอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรมีการเคลื่อนไหวในลักษณะ One-Way (Yield ปรับตัวลง) และขนาดของการเปลี่ยนแปลงในแต่ละช่วงเวลามีค่าใกล้เคียงกัน และเมื่อคืนที่ผ่านมา (วันที่ 22 ม.ค. 2551) FED ได้เรียกประชุมฉุกเฉิน เพื่อปรับลดอัตราดอกเบี้ย Fed Fund Rate ลง 0.75% เหลือ 3.50% เป็นนัยว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มเข้าสู่ Recession อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ผู้จัดการกองทุนทั่วโลกต่างตีความการตัดสินใจดังกล่าวในหลายมุมมอง
ในรอบปีที่ผ่านมา กองทุนตราสารหนี้ซึ่งมีนโยบายการลงทุนในพันธบัตร (หรือหุ้นกู้) สกุลเงินต่างประเทศได้รับความนิยมสูงมาก บลจ. หลายแห่งสามารถระดมเงินผ่านกองทุนประเภทดังกล่าวคิดเป็นเม็ดเงินหลายหมื่นล้านบาท หากจะวิเคราะห์กองทุนที่จดทะเบียนภายใต้กรอบ FIF (Foreign Investment Fund) ผมขออนุญาตแบ่งออกเป็น 2 ประเภทใหญ่ๆ เพื่อความเข้าใจที่ง่ายขึ้น คือ กองทุนลักษณะ Fund of Fund และ กองทุนที่ลงทุนโดยตรงในหลักทรัพย์ต่างประเทศ
รูปที่ 1 รูปแบบของกองทุน FIF ซึ่งจดทะเบียนกับ กลต. ประเทศไทย มีทั้งแบบการลงทุนในหน่วยลงทุนของกองทุนในต่างประเทศ (Fund of Fund) และการลงทุนในหลักทรัพย์โดยตรง
โครงสร้างแบบที่ (1) ในรูปแบบ Fund of Fund
คือ กองทุนซึ่งจดทะเบียนในประเทศไทย (ภายใต้กรอบ FIF) ไปลงทุนในหน่วยลงทุนต่างประเทศซึ่งบริหารจัดการโดยผู้จัดการกองทุนในต่างประเทศ โดยการเปลี่ยนเม็ดเงินที่ระดมทุนได้ใน สกุลเงินบาท ไปเป็นสกุลอื่นๆ เช่น ดอลล่าร์สหรัฐฯ หรือ ยูโร หรืออื่นๆ เพื่อทำการซื้อหน่วยลงทุนที่บริหารจัดการในต่างประเทศ
กองทุนดังกล่าวอาจมีนโยบายการลงทุนในหุ้น หรือ ตราสารหนี้ หรือ Commodities หรือ Convertible bonds ก็ได้ การจัดโครงสร้างของกองทุน FIF ในลักษณะนี้ มีผลดีหลายประการคือ
(1) ผู้จัดการกองทุนในต่างประเทศมีความรู้ความชำนาญในตลาดต่างประเทศสูง อีกทั้งยังมีหน่วยงานสนับสนุนด้านการวิจัย (Research) หน่วยงาน Quantitative analysis และระบบ/เครื่องมือที่พร้อม ปัจจัยต่างๆ เหล่านี้ส่งผลให้การบริหารจัดการกองทุนปลายทางซึ่งส่วนใหญ่มีสไตล์การบริหารแบบ Active Management ไม่เพียงแต่จะให้ผลตอบแทนที่ดี แต่ยังมีการกำกับความเสี่ยงที่ดีอีกด้วย
(2)การที่ settlement (ชำระราคา) หลักทรัพย์ต่างประเทศจะถูกกระทำที่กองทุนปลายทาง จึงแบ่งเบาภาระจากบริษัทจัดการกองทุน (ไทย) ไปมากพอควร ทั้งนี้ผู้จัดการกองทุน (ไทย) จะเป็นผู้ดำเนินการสั่ง เพิ่ม/ลด หน่วยลงทุน เมื่อมีคำสั่งซื้อ/ ขาย หน่วยลงทุนจากลูกค้า และดำเนินการด้านกลยุทธ์ค่าเงิน (FX)
โครงสร้างแบบที่ (2) ในรูปการลงทุนตรง
คือ กองทุนซึ่งจดทะเบียนในประเทศไทย (ภายใต้กรอบ FIF) และนำเงินไปลงทุนใน หลักทรัพย์ต่างประเทศโดยตรง เนื่องจากข้อจำกัดที่ได้กล่าวถึงใน 2 ข้อข้างต้น ส่งผลให้การจัดตั้งกองทุนในลักษณะเช่นนี้มักมีนโยบายลงทุนที่เป็นตราสารหนี้ระยะสั้น ในรูปแบบของกองปิด 3 เดือน หรือ 6 เดือน
เนื่องจากกองทุนตราสารหนี้ระยะสั้นที่จัดตั้งในปีที่แล้วทำการลงทุนในตราสารต่างประเทศ (ECP, Euro Commercial Paper) มากกว่า 80% การจดทะเบียนจึงเป็นในรูปของกองทุน FIF แทนที่จะเป็นกองทุนตราสารหนี้ทั่วๆ ไปครับ สกุลเงิน
สาเหตุที่กองทุนประเภทนี้ได้รับความนิยมเป็นอย่างสูงเนื่องจากผลตองแทนที่ได้รับหลังจากปิดความเสี่ยงด้านค่าเงินแล้วสูงกว่ากองทุนลักษณะเดียวกันแต่ลงทุนในตราสารหนี้ในประเทศประมาณ 0.20-0.40% อีกทั้ง Credit rating ของตราสารเหล่านั้นยังสูงกว่าของรัฐบาลไทย (Kingdom of Thailand) ด้วยนะครับ
ความเสี่ยงจากค่าเงิน (FX risk)
ท่านทราบไหมครับว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น (Swap 6 เดือน ในสกุลนั้นๆ) ของประเทศอังกฤษ ออสเตรเลีย สหรัฐฯ และประเทศไทย ประเทศใดอยู่ในระดับที่สูงที่สุด?
(คำบรรยาย) รูปที่ 2 Swap curve ของประเทศต่างๆ สังเกตว่า แม้ตราสารระยะสั้นของประเทศออสเตรเลียอยู่ที่ระดับ 7% แต่เมื่อทำการป้องกันความเสี่ยง (Swap กลับมาเป็นสกุลเงินไทยบาท) แล้ว ผลตอบแทนสุทธิจะอยู่ในระดับที่ไม่แตกต่างจากดอกเบี้ยของประเทศไทยเท่าไรนัก
ลองพิจารณารูปที่ 2 จะพบว่า อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของประเทศออสเตรเลีย อยู่ระดับ 7% (ในสกุลเงินออสเตรเลียดอลล่าร์) ในขณะที่ของประเทศ อังกฤษ อยู่ที่ 5.5% (ในสกุลเงินบริติช ปอนด์)
(ตารางที่ 3 )
เพราะเหตุใด ผลตอบแทนหลังจากการปิดความเสี่ยงจากค่าเงินแล้วจึงลดจาก 7.2% ในสกุลเงินออสเตรเลียดอลล่าร์ ลงมาเหลือประมาณ 3.6% ในสกุลเงินบาท? คำตอบง่ายๆ คือนั่นเป็นเพราะเราต้องจ่ายค่าป้องกันความเสี่ยงให้แก่คู่ค้าเรา ผลตอบแทนสุทธิ (ในรูปเงินบาท) จึงกลับมาอยู่ในระดับของอัตราดอกเบี้ยของประเทศไทยครับ ไม่ว่าท่านจะซื้อตราสารหนี้ประเทศตุรกีที่ให้ผลตอบแทนสูงถึง 15.7% หรือแอฟริกาใต้ที่ระดับ 11.5% ผลตอบแทนสุทธิที่อยู่ในรูปเงินบาท ก็จะมีระดับใกล้เคียงกับดอกเบี้ยบาทที่ประมาณ 3-4% ครับ
บางท่านอาจจะถามว่าแล้วหากเราไม่ปิดความเสี่ยงจากค่าเงินล่ะ ตอบว่าถ้าค่าเงิน ณ วันที่ตราสารครบอายุ ไม่เปลี่ยนแปลง เมื่อเทียบกับ ณ วันที่ซื้อ ผลตอบแทนก็เท่ากับดอกเบี้ยต่างประเทศที่ท่านไปลงทุน คือ 7% สมมติว่าเป็นออสเตรเลียดอลล่าร์ แต่หากออสเตรเลียดอลล่าร์แข็งค่าขึ้น (เมื่อเทียบกับเงินบาท) อีก 3% ท่านก็โชคดีไปครับเพราะได้ผลตอบแทนสุทธิ 7%+3% = 10% (ต่อปี) ในทางตรงข้าม การลงทุนของท่านก็จะลดลงเหลือ 7%-3% = 4% (ต่อปี) หากออสเตรเลียดอลล่าร์อ่อนค่าลง
นั่นคือหลักการของ ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย (Interest Rate Differential) ซึ่งเป็นตัวกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราในอนาคต ผ่านทฤษฎี IRP, Interest Rate Parity ครับ
โดยทั่วไปแล้วกองทุนที่มีนโยบายการลงทุนในหุ้น มักจะไม่ปิดความเสี่ยงจาก FX (มีความเสี่ยงด้านค่าเงิน “FX risk”
ในขณะที่กองทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้มักจะทำการปิดความเสี่ยงที่มาจากความผันผวนของค่าเงิน (Hedge FX risk) ท่านผู้อ่านทราบหรือไม่ครับว่าเพราะเหตุใด ...........ผม Hint ให้ว่าเกี่ยวกับเรื่องของ Correlation ครับ
ก่อนจากกันฉบับนี้ขอฝากสมการง่ายๆ ด้านล่างไว้เป็นแนวทางเพื่อการเตรียมตัวก่อการลงทุนครั้งต่อไปนะครับ
(อยู่ในกรอบ) ผลตอบแทนของกองทุน FIF (ในสกุลเงินบาท) = ผลตอบแทนของกองทุนปลายทาง + ผลตอบแทนจากกลยุทธ์ FX
อาสา อินทรวิชัย arsa@ayf.co.th
ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ
ฝ่ายการลงทุนตราสารหนี้ บลจ. อยุธยา
เราเริ่มต้นปี 2008 ด้วยความผันผวนทั้งในตลาดหุ้นและตลาด commodities แต่สำหรับตลาดตราสารหนี้ (ทั้งตลาดสหรัฐ ประเทศไทยและอีกหลายประเทศ) นั้น มีความผันผวนต่ำลง เนื่องจากอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรมีการเคลื่อนไหวในลักษณะ One-Way (Yield ปรับตัวลง) และขนาดของการเปลี่ยนแปลงในแต่ละช่วงเวลามีค่าใกล้เคียงกัน และเมื่อคืนที่ผ่านมา (วันที่ 22 ม.ค. 2551) FED ได้เรียกประชุมฉุกเฉิน เพื่อปรับลดอัตราดอกเบี้ย Fed Fund Rate ลง 0.75% เหลือ 3.50% เป็นนัยว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มเข้าสู่ Recession อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ผู้จัดการกองทุนทั่วโลกต่างตีความการตัดสินใจดังกล่าวในหลายมุมมอง
ในรอบปีที่ผ่านมา กองทุนตราสารหนี้ซึ่งมีนโยบายการลงทุนในพันธบัตร (หรือหุ้นกู้) สกุลเงินต่างประเทศได้รับความนิยมสูงมาก บลจ. หลายแห่งสามารถระดมเงินผ่านกองทุนประเภทดังกล่าวคิดเป็นเม็ดเงินหลายหมื่นล้านบาท หากจะวิเคราะห์กองทุนที่จดทะเบียนภายใต้กรอบ FIF (Foreign Investment Fund) ผมขออนุญาตแบ่งออกเป็น 2 ประเภทใหญ่ๆ เพื่อความเข้าใจที่ง่ายขึ้น คือ กองทุนลักษณะ Fund of Fund และ กองทุนที่ลงทุนโดยตรงในหลักทรัพย์ต่างประเทศ
รูปที่ 1 รูปแบบของกองทุน FIF ซึ่งจดทะเบียนกับ กลต. ประเทศไทย มีทั้งแบบการลงทุนในหน่วยลงทุนของกองทุนในต่างประเทศ (Fund of Fund) และการลงทุนในหลักทรัพย์โดยตรง
โครงสร้างแบบที่ (1) ในรูปแบบ Fund of Fund
คือ กองทุนซึ่งจดทะเบียนในประเทศไทย (ภายใต้กรอบ FIF) ไปลงทุนในหน่วยลงทุนต่างประเทศซึ่งบริหารจัดการโดยผู้จัดการกองทุนในต่างประเทศ โดยการเปลี่ยนเม็ดเงินที่ระดมทุนได้ใน สกุลเงินบาท ไปเป็นสกุลอื่นๆ เช่น ดอลล่าร์สหรัฐฯ หรือ ยูโร หรืออื่นๆ เพื่อทำการซื้อหน่วยลงทุนที่บริหารจัดการในต่างประเทศ
กองทุนดังกล่าวอาจมีนโยบายการลงทุนในหุ้น หรือ ตราสารหนี้ หรือ Commodities หรือ Convertible bonds ก็ได้ การจัดโครงสร้างของกองทุน FIF ในลักษณะนี้ มีผลดีหลายประการคือ
(1) ผู้จัดการกองทุนในต่างประเทศมีความรู้ความชำนาญในตลาดต่างประเทศสูง อีกทั้งยังมีหน่วยงานสนับสนุนด้านการวิจัย (Research) หน่วยงาน Quantitative analysis และระบบ/เครื่องมือที่พร้อม ปัจจัยต่างๆ เหล่านี้ส่งผลให้การบริหารจัดการกองทุนปลายทางซึ่งส่วนใหญ่มีสไตล์การบริหารแบบ Active Management ไม่เพียงแต่จะให้ผลตอบแทนที่ดี แต่ยังมีการกำกับความเสี่ยงที่ดีอีกด้วย
(2)การที่ settlement (ชำระราคา) หลักทรัพย์ต่างประเทศจะถูกกระทำที่กองทุนปลายทาง จึงแบ่งเบาภาระจากบริษัทจัดการกองทุน (ไทย) ไปมากพอควร ทั้งนี้ผู้จัดการกองทุน (ไทย) จะเป็นผู้ดำเนินการสั่ง เพิ่ม/ลด หน่วยลงทุน เมื่อมีคำสั่งซื้อ/ ขาย หน่วยลงทุนจากลูกค้า และดำเนินการด้านกลยุทธ์ค่าเงิน (FX)
โครงสร้างแบบที่ (2) ในรูปการลงทุนตรง
คือ กองทุนซึ่งจดทะเบียนในประเทศไทย (ภายใต้กรอบ FIF) และนำเงินไปลงทุนใน หลักทรัพย์ต่างประเทศโดยตรง เนื่องจากข้อจำกัดที่ได้กล่าวถึงใน 2 ข้อข้างต้น ส่งผลให้การจัดตั้งกองทุนในลักษณะเช่นนี้มักมีนโยบายลงทุนที่เป็นตราสารหนี้ระยะสั้น ในรูปแบบของกองปิด 3 เดือน หรือ 6 เดือน
เนื่องจากกองทุนตราสารหนี้ระยะสั้นที่จัดตั้งในปีที่แล้วทำการลงทุนในตราสารต่างประเทศ (ECP, Euro Commercial Paper) มากกว่า 80% การจดทะเบียนจึงเป็นในรูปของกองทุน FIF แทนที่จะเป็นกองทุนตราสารหนี้ทั่วๆ ไปครับ สกุลเงิน
สาเหตุที่กองทุนประเภทนี้ได้รับความนิยมเป็นอย่างสูงเนื่องจากผลตองแทนที่ได้รับหลังจากปิดความเสี่ยงด้านค่าเงินแล้วสูงกว่ากองทุนลักษณะเดียวกันแต่ลงทุนในตราสารหนี้ในประเทศประมาณ 0.20-0.40% อีกทั้ง Credit rating ของตราสารเหล่านั้นยังสูงกว่าของรัฐบาลไทย (Kingdom of Thailand) ด้วยนะครับ
ความเสี่ยงจากค่าเงิน (FX risk)
ท่านทราบไหมครับว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น (Swap 6 เดือน ในสกุลนั้นๆ) ของประเทศอังกฤษ ออสเตรเลีย สหรัฐฯ และประเทศไทย ประเทศใดอยู่ในระดับที่สูงที่สุด?
(คำบรรยาย) รูปที่ 2 Swap curve ของประเทศต่างๆ สังเกตว่า แม้ตราสารระยะสั้นของประเทศออสเตรเลียอยู่ที่ระดับ 7% แต่เมื่อทำการป้องกันความเสี่ยง (Swap กลับมาเป็นสกุลเงินไทยบาท) แล้ว ผลตอบแทนสุทธิจะอยู่ในระดับที่ไม่แตกต่างจากดอกเบี้ยของประเทศไทยเท่าไรนัก
ลองพิจารณารูปที่ 2 จะพบว่า อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของประเทศออสเตรเลีย อยู่ระดับ 7% (ในสกุลเงินออสเตรเลียดอลล่าร์) ในขณะที่ของประเทศ อังกฤษ อยู่ที่ 5.5% (ในสกุลเงินบริติช ปอนด์)
(ตารางที่ 3 )
เพราะเหตุใด ผลตอบแทนหลังจากการปิดความเสี่ยงจากค่าเงินแล้วจึงลดจาก 7.2% ในสกุลเงินออสเตรเลียดอลล่าร์ ลงมาเหลือประมาณ 3.6% ในสกุลเงินบาท? คำตอบง่ายๆ คือนั่นเป็นเพราะเราต้องจ่ายค่าป้องกันความเสี่ยงให้แก่คู่ค้าเรา ผลตอบแทนสุทธิ (ในรูปเงินบาท) จึงกลับมาอยู่ในระดับของอัตราดอกเบี้ยของประเทศไทยครับ ไม่ว่าท่านจะซื้อตราสารหนี้ประเทศตุรกีที่ให้ผลตอบแทนสูงถึง 15.7% หรือแอฟริกาใต้ที่ระดับ 11.5% ผลตอบแทนสุทธิที่อยู่ในรูปเงินบาท ก็จะมีระดับใกล้เคียงกับดอกเบี้ยบาทที่ประมาณ 3-4% ครับ
บางท่านอาจจะถามว่าแล้วหากเราไม่ปิดความเสี่ยงจากค่าเงินล่ะ ตอบว่าถ้าค่าเงิน ณ วันที่ตราสารครบอายุ ไม่เปลี่ยนแปลง เมื่อเทียบกับ ณ วันที่ซื้อ ผลตอบแทนก็เท่ากับดอกเบี้ยต่างประเทศที่ท่านไปลงทุน คือ 7% สมมติว่าเป็นออสเตรเลียดอลล่าร์ แต่หากออสเตรเลียดอลล่าร์แข็งค่าขึ้น (เมื่อเทียบกับเงินบาท) อีก 3% ท่านก็โชคดีไปครับเพราะได้ผลตอบแทนสุทธิ 7%+3% = 10% (ต่อปี) ในทางตรงข้าม การลงทุนของท่านก็จะลดลงเหลือ 7%-3% = 4% (ต่อปี) หากออสเตรเลียดอลล่าร์อ่อนค่าลง
นั่นคือหลักการของ ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย (Interest Rate Differential) ซึ่งเป็นตัวกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราในอนาคต ผ่านทฤษฎี IRP, Interest Rate Parity ครับ
โดยทั่วไปแล้วกองทุนที่มีนโยบายการลงทุนในหุ้น มักจะไม่ปิดความเสี่ยงจาก FX (มีความเสี่ยงด้านค่าเงิน “FX risk”
ในขณะที่กองทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้มักจะทำการปิดความเสี่ยงที่มาจากความผันผวนของค่าเงิน (Hedge FX risk) ท่านผู้อ่านทราบหรือไม่ครับว่าเพราะเหตุใด ...........ผม Hint ให้ว่าเกี่ยวกับเรื่องของ Correlation ครับ
ก่อนจากกันฉบับนี้ขอฝากสมการง่ายๆ ด้านล่างไว้เป็นแนวทางเพื่อการเตรียมตัวก่อการลงทุนครั้งต่อไปนะครับ
(อยู่ในกรอบ) ผลตอบแทนของกองทุน FIF (ในสกุลเงินบาท) = ผลตอบแทนของกองทุนปลายทาง + ผลตอบแทนจากกลยุทธ์ FX
