(เก็บความจากเอเชียไทมส์ออนไลน์www.atimes.com)
What's next for the dollar?
By Axel Merk
04/02/2010
สินเชื่อที่ตึงตัวมากขึ้นอาจผลักดันต้นทุนสินเชื่อจดจำนองให้ขยับแพงขึ้นภายในตลาดอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา พร้อมกับส่งผลเป็นภัยต่อการฟื้นตัวของตลาดบ้านที่อยู่อาศัยซึ่งยังวางใจในสภาพการณ์ไม่ได้ นั่นอาจโหมแรงใจของท่านหัวหน้าแห่งธนาคารกลางแห่งสหรัฐฯ (เฟด) ให้ลุกขึ้นมาปั๊มดอลลาร์อัดฉีดเข้าระบบเศรษฐกิจเพิ่มอีก โดยเก็งว่าเงินเฟ้อที่สูงขึ้นจากการอ่อนตัวของดอลลาร์ น่าจะดันให้ราคาบ้านพุ่งกลับขึ้นไปได้อีก
คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางแห่งสหรัฐอเมริกา หรือ FOMC ยังเกาะติดเหนียวแน่นอยู่กับนโยบายยุติการซื้อตราสารหนี้ที่หนุนโดยสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) โดยไม่ส่งสัญญาณความเปลี่ยนแปลงใดๆ แม้จะเกิดภาวะรวนเรในสถานการณ์ราคาบ้านที่อยู่อาศัย จากที่เคยทำท่าจะดีวันดีคืน มาเป็นข่าวร้ายอ่อนๆ ในระยะที่ผ่านมา กระนั้นก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าในคำแถลงที่เฟดออกเมื่อวันที่ 27 มกราคมนั้น เฟดเลิกที่จะอ้างอิงถึงเรื่องสถานการณ์ของตลาดบ้านที่อยู่อาศัยไปแล้ว
โดยทั่วไป เฟดไม่ค่อยจะให้น้ำหนักแก่ข้อมูลรายเดือน หรือกระแสความเปลี่ยนแปลงวูบๆ วาบๆ ต่างๆ ไม่ว่ามันจะเป็นข้อมูลเชิงบวกหรือลบ และที่ผ่านมาก็ไม่ค่อยจะมีใครเคยติเตียนว่าเฟดทำอะไรล่วงหน้าเร็วเกินไป กระนั้นก็ตาม ระยะหลังมานี้ ได้เริ่มมีเสียงแห่งความเห็นขัดแย้งหลุดออกมาจากผู้หลักผู้ใหญ่ในเฟดด้วยกันเอง กล่าวคือ ผู้ว่าการเฟดสาขาแคนซัสซิตี้ นายโธมัส โฮนิก ได้ออกมาชี้ว่าเฟดควรเลิกผูกมัดตัวเองอยู่กับ “การคงดอกเบี้ยพื้นฐานไว้ที่ระดับต่ำพิเศษเป็นเวลานานๆ”
ขณะที่เฟดยังรักษาความหนักแน่นมั่นคงอยู่นี้ เราคงต้องเตรียมความคิดว่า อะไรจะเกิดขึ้นถ้าตลาดบ้านไม่กลับฟื้นตัวขึ้นมาจริงๆ ทั้งนี้ เบน เบอร์นันกี ประธานเฟด ได้แสดงความเชื่อของตนออกมาอย่างชัดเจนโดยตลอดว่า การฟื้นตัวในตลาดบ้านที่อยู่อาศัยเป็นกุญแจสู่การนำระบบเศรษฐกิจกลับคืนสู่เส้นทางแห่งการเติบโตอย่างยั่งยืน ซึ่งก็หมายถึงว่า ขณะที่บรรดาท่านเจ้าของบ้านหลายล้านรายยัง“จมอยู่ใต้ทะเลหนี้จดจำนอง” (ซึ่งก็คือการเป็นหนี้สูงกว่ามูลค่าของตัวบ้าน) ประธานเฟดย่อมจะทำสุดความสามารถในอันที่จะเข็นให้ราคาบ้านในตลาดที่อยู่อาศัยปรับตัวสูงขึ้นให้ได้ ในช่วงอดีตนั้น ประธานเบนเคยให้ปากคำแก่รัฐสภาว่า การละออกจากมาตรฐานทองคำเมื่อยุคเศรษฐกิจตกต่ำ Great Depression ได้ทำให้ระดับราคาปรับตัวขึ้นสู่ระดับที่เคยเป็นมาตอนก่อนเกิดวิกฤตตลาดหุ้นล่มสลาย พร้อมกับเป็นเครื่องมือนำพาให้การเติบโตทางเศรษฐกิจสามารถกลับเข้าที่เข้าทาง
แต่ถ้าเฟดหวนกลับไปสู่มาตรการซื้อตราสาร MBS ในระยใกล้นี้ เฟดมีความเสี่ยงที่จะสูญเสียความน่าเชื่อถืออย่างยิ่ง เราจึงเชื่อว่าเฟดจะรั้งมือไว้เพื่อรอดูเหตุการณ์ก่อน ทั้งนี้ ก็เพราะเฟดอาจเชื่อจริงๆ ว่า หลังจากอัดฉีดเม็ดเงินเข้าระบบไปเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ระบบเศรษฐกิจจะต้องฟื้นตัวเสียที
อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าเฟดอาจประเมินสูงเกินไปในเรื่องของอานิสสงส์จากมาตรการการเงินการคลังที่หนุนเนื่องเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ
ตามการประเมินของเรา การกระตุ้นตลาดที่ผ่านมานั้นไร้ประสิทธิภาพอย่างยิ่งยวด เมื่อมองจากมุมของมาตรการทางการคลัง โครงการอัดฉีดเม็ดเงินให้พวกซากเก่าชื่อเสียงดีนั้น แทบจะไม่สร้างประโยชน์ใดๆ มากไปกว่าการย้ายแหล่งจับจ่ายในระยะสั้น ส่วนเมื่อมองจากมุมของมาตรการทางการเงิน โครงการต่างๆ ของเฟดมีลักษณะเป็นการเข้าไปทดแทนการทำหน้าที่ของภาคเอกชน มากกว่าจะไปกระตุ้นกิจกรรมในภาคเอกชน ตัวอย่างคือ ตอนที่เฟดมอบตราสารการค้าให้แก่กลุ่มจีอีอันเป็นช่วงวิกฤตรุนแรงจัดนั้น ไม่มีภาคเอกชนรายใดสามารถเข้าไปร่วมแข่งขันอย่างสมน้ำสมเนื้อได้ไหว ในการนี้ โครงการต่างๆ อันขาดไร้ประสิทธิภาพไม่ว่าจะเป็นโครงการทางการเงินหรือโครงการทางการคลัง ย่อมทำให้เฟดต้องใช้เม็ดเงินเพื่อการอัดฉีดมากกว่าที่ควรจะเป็น เพื่อให้วัตถุประสงค์ของตนสำเร็จ
ในบรรดาผลกระทบที่ไม่น่าพึงประสงค์ที่เกิดจากนโยบายต่างๆ ของเฟด ผลกระทบในเรื่องเงินดอลลาร์อ่อนค่าคือหนึ่งในนั้น สาเหตุก็เพราะการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลก็ตาม การเข้าซื้อตราสาร MBS ก็ตาม ล้วนแต่ส่งผลเป็นการขับไล่ให้นักลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศ แห่กันหนีออกจากตลาดสหรัฐฯ ไปหาผลิตภัณฑ์ที่มีสนนราคาสมควรด้วยเหตุผลตามอุปสงค์อุปทานจริง แทนที่จะทู่ซี้อยู่ในตลาดสหรัฐฯ ที่ซึ่งราคาของตราสารเป็นไปตามแรงกดดันของฝ่ายผู้คุมกฎ ดังนั้น เมื่อมาถึงเรื่องของดอลลาร์อ่อนค่า ฝ่ายผู้กำหนดนโยบายก็ต้องระมัดระวังไม่ให้สถานการณ์บานปลายไกลเกินกว่าที่ตั้งเป้าไว้ ในการนี้ มันไม่ใช่เหตุบังเอิญเลยที่ประธานธนาคารกลางยุโรป (ECB) นายฌอง-คล็อท ทริเชต์ ประกาศบ่อยครั้งว่า สหรัฐฯต้องยึดมั่นอยู่ให้ได้กับนโยบายที่สหรัฐฯประกาศเองว่าจะรักษาความเข้มแข็งของค่าเงินดอลลาร์
เมื่อเฟดเข้าซื้อตราสารนั้น ตราสารเหล่านี้ถูกรวมไว้ในงบดุลของเฟด เราจึงพูดถึงงบดุลของเฟดในฐานะตัวแทนของเงินที่ถูก“ปั๊ม”ขึ้นมาง่ายๆ ผ่านขั้นตอนการจิ้มคอมพิวเตอร์ไม่กี่คีย์ คำว่า“สร้างเงินขึ้นมาจากความว่างเปล่า”จึงเหมาะอย่างยิ่งในการให้ภาพแก่กระบวนการปั๊มเงินไปอัดฉีดระบบ
สาเหตุที่เฟดดูเสมือนว่าจะปล่อยใจสบายและรอๆ อยู่ในระยะใกล้นี้ อาจเป็นเพราะว่า โดยปกติแล้วช่วงเวลาก่อนที่การเดินนโยบายทางการเงินจะแสดงอานิสงส์แก่ระบบเศรษฐกิจแท้จริงให้เห็นได้ ต้องทิ้งระยะนานประมาณ 6-9 เดือนโดยประมาณ
นับจากที่เกิดวิกฤตมา ครั้งนี้ไม่ใช่ครั้งแรกที่เฟดนั่งรอโดยไม่อัดมาตรการใหม่ๆ สำทับไปบนมาตรการต่างๆ ที่ได้ลงมือทำไปแล้ว ขณะที่งบดุลของเฟดถูกดันขึ้นมากกว่าสองเท่าจากระดับประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์ของเมื่อช่วงก่อนเกิดวิกฤตตอนปลายปี 2008 นั้น แทบจะไม่มีการดำเนินการใดๆ ต่อเนื่องตามมาในระยะ 6 เดือนให้หลัง ทั้งนี้ โปรแกรมเร่งด่วนฉุกเฉินที่ดำเนินการในระยะต้น บางส่วนก็จบรอบของมันไปไป ขณะเดียวกัน ก็มีบางโปรแกรมใหม่ๆ ก่อตัวขึ้นมา
สำหรับโครงการ MBS มูลค่า 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเฟดเริ่มดำเนินการเมื่อฤดูใบไม้ผลิของปี 2009 เพิ่งแสดงผลกระทบสุทธิต่องบดุลของเฟดเมื่อฤดูร้อนของปี 2009
ตอนนี้ ขอให้ลองพิจารณาดูว่าเฟดจะปรับกระบวนอย่างไร ถ้าความอ่อนแอในตลาดบ้านที่อยู่อาศัยที่เกิดขึ้นรอบใหม่นี้ เป็นมากกว่าการผิดแผนเล็กๆ น้อยๆ โดยเป็นจุดเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจขาลงรอบใหม่ และในเวลาเดียวกันสภาพการณ์สินเชื่อในตลาดการเงินเอกชนยังตึงตัวไม่เลิกรา ขณะเดียวกันการที่เฟดไม่เข้าไปทำหน้าที่ผู้ซื้อตราสาร MBS ก็อาจส่งผลผลักดันให้ต้นทุนการกู้ยืมพุ่งสูงขึ้น นอกจากนั้น โครงการของภาครัฐบางโครงการก็พากันเพิ่มความเข้มงวดในด้านของมาตรฐานต่างๆ ด้วย
ในการนี้ ต้องไม่ลืมว่าเบอร์นันกีย้ำไว้นักหนาว่า โครงการปล่อยสินเชื่อของเขามุ่งสร้างภาวะผ่อนปรนด้านสินเชื่อเพื่อที่จะหล่อลื่นระบบการเงิน ในการดำเนินการดังกล่าว เขาเชื่อว่าวิธีการแบบที่ให้ความสนับสนุนแก่บางภาคกิจกรรมเศรษฐกิจในระบบ จะทำให้โครงการของเขาเกิดประสิทธิภาพมากกว่าวิธีการซื้อพันธบัตรรัฐบาล แต่ในทัศนะของเรา เรามองว่าการทดลองดังกล่าวนี้เป็นความผิดพลาดรุนแรง กล่าวคือ การป้อนเม็ดเงินแก่บางภาคกิจกรรมทางเศรษฐกิจนั้น เป็นนโยบายทางการคลัง ไม่ใช่นโยบายทางการเงิน
ยิ่งเมื่อเบอร์นันกีดึงเอารัฐสภาเข้ามาเกี่ยวข้องด้วย เขาได้ทำให้รัฐสภาหันมาใส่ใจในเรื่องนี้ด้วยความขุ่นเคือง พร้อมกับบั่นทองความน่าเชื่อถือของเฟดเอง ซึ่งทำให้ลดทอนสัมฤทธิผลของเฟดไปในเวลาเดียวกัน นโยบายของเฟดที่สร้างสัมฤทธิผลได้มากที่สุด คือนโยบายที่คนเฟดเอ่ยปากพูดเพียงคำสองคำแล้วก็สามารถขับเคลื่อนตลาดได้ การดำเนินการต่างๆ มากมาย ไม่ว่าจะเป็นการหั่นลดดอกเบี้ยฉุกเฉินครั้งแล้วครั้งเล่า การพิมพ์เงินอัดฉีดระบบหลายล้านล้านดอลลาร์ ล้วนเป็นสัญญาณบ่งชี้ว่านโยบายของเฟดมีสัมฤทธิผลน้อยลงเรื่อยๆ
ถ้าเราเชื่อทุกเม็ดคำของเบอร์นันกี เราจะเชื่อว่าเขาจะไม่กลับเข้าไปซื้อตราสาร MBS เพื่อหนุนตลาดบ้านที่อยู่อาศัย เพียงเพราะเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยมีการขยับปรับขึ้นมา ดังนั้น ถ้าตลาดกลับมาทำงานเป็นปกติแล้วจริง (พลังของตลาดจะกดดันให้ราคาบ้านอ่อนตัวลง) มาตรการสร้างความผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ย่อมจะไม่ใช่ข้อเลือกที่ควรนำมาพิจารณา แล้วสิ่งใดจะเป็นข้อเลือกที่พอจะมีให้ใช้งานได้ คำตอบคือ การสร้างความผ่อนปรนด้วยสภาพคล่องในระบบโดยอัดฉีดปริมาณเงินขนาดยักษ์เข้าไป เช่น ผ่านการซื้อพันธบัตรรัฐบาลซึ่งทางการญี่ปุ่นใช้วิธีนี้เพื่อลดต้นทุนการกู้ยืมเงินในระบบการเงินของประเทศ
แม้เราไม่คิดว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ตลอดจนมาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องในระบบ เป็นนโยบายการเงินที่มีความมั่นคงนั้น เราก็มองอยู่ด้วยว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อเป็นเรื่องที่เฝือเกินไป เพราะเฟดเอาแต่เลือกซื้อตราสารที่มีคุณภาพสูงมาก ซึ่งเอาเข้าจริงแล้วการใช้วิธีซื้อพันธบัตรรัฐบาลก็แทบไม่ต่างจากการซื้อตราสารคุณภาพสูงอื่นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง พวกตราสาร MBS ของสถาบันที่รัฐบาลให้การค้ำประกัน
เราจึงคาดว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องในระบบมีแนวโน้มสูงที่จะถูกนำมาใช้ เพราะมาตรการนี้จะดำเนินการด้วยปริมาณเงินก้อนใหญ่ยักษ์ที่จะถูกอัดฉีดเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ มันจึงเป็นแนวทางที่ดูจะน่าดึงดูดใจสำหรับสมาชิกส่วนใหญ่ใน FOMC มากกว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ประเด็นที่น่าฉงนคือ ขณะที่เราเชื่อกันอยู่ว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องเป็นมาตรการล้มเหลวในประสบการณ์ของญี่ปุ่น แต่ชาวเฟดและเบอร์นันกีกลับมีท่าทีที่จะอ้างอิงประสบการณ์ของญี่ปุ่นเพื่อสนับสนุนการใช้มาตรการนี้
ความเสี่ยงอย่างใหญ่ที่พ่วงมากับมาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องมีอยู่ว่า ตลาดนั้นมองว่าธนาคารกลางเข้าซื้อพ้นธบัตรรัฐบาลเพียงเพื่อช่วยสนับสนุนให้รัฐบาลสืบสานนโยบายการคลังติดลบ ซึ่งเป็นสิ่งที่ขัดแย้งกับแนวโน้มใหม่ของพวกบิ๊กๆ ในวอชิงตันที่ตั้งท่าจะเร่งรัดวินัยทางการคลัง เราจึงคลางใจมากๆ เลยว่า นโยบายลดการขาดดุลภาครัฐจะบรรเทาลงได้อย่างไร
มาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องนับเป็นเรื่องที่มีความเสี่ยงสูงเป็นพิเศษสำหรับประเทศที่ต้องพึ่งพิงการลงทุนต่างประเทศเพื่อให้มีปัจจัยสนับสนุนค่าเงินของตน (อาทิ กรณีของสหรัฐฯ นั่นเอง) เพราะขณะที่ธนาคารกลางของประเทศเหล่านี้ดำเนินการพิมพ์เงินออกมาสนับสนุนค่าใช้จ่ายของรัฐบาล ประเทศพวกนี้ก็อาจต้องเผชิญวิกฤตที่ว่าใครต่อใครพากันเสื่อมความนิยมต่อสกุลเงินของตน และไม่กล้าเสี่ยงลงทุนในสกุลเงินของระบบเศรษฐกิจที่ท่วมด้วยเม็ดเงินที่ไม่มีฐานรองรับ กระนั้นก็ตาม เจ้าเม็ดเงินอัดฉีดปริมาณมหาศาลนี่เองที่เป็นสุดยอดปรารถนาของเบอร์นันกี เพราะภาวะเงินเฟ้อที่จะเกิดขึ้นควบคู่กับเงินอ่อนค่า น่าจะช่วยดันให้ราคาบ้านที่อยู่อาศัยกระเตื้องดีขึ้นได้
ดังนั้น ถ้าเฟดหยุด พวกนักลงทุนจะรอจนกว่าเฟดจะลงมือดำเนินมาตรการใหม่หรือไม่ เท่าที่เราทราบ ราคาทองคำได้พุ่งขึ้นจากระดับ 250 ดอลลาร์ต่อหนึ่งออนซ์ไปสู่ระดับที่มากกว่า 1,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ในเวลาเดียวกัน เงินดอลลาร์ก็ได้อ่อนตัวลงมามากเมื่อเทียบกับเงินยูโร ดังนั้น ในระยะที่ผ่านมาที่เงินดอลลาร์สามารถปรับตัวแข็งขึ้นมาบ้าง อาจเป็นจังหวะดีที่นักลงทุนจะเร่งตีจากสินทรัพย์ที่ถือไว้ในสกุลเงินดอลลาร์ ดังนั้น ความเสี่ยงที่จะเกิดสภาพการณ์ต่างๆ ดังที่พรรณนามา ก็อาจจะอ่อนแรงลงไป
แต่ในทางตรงข้าม โอกาสที่ดอลลาร์จะปรับตัวสูงขึ้นในช่วงที่เฟดรั้งมือชั่วคราวนี้ ก็ยังพอมีอยู่ ทั้งนี้ ผู้ที่ติดตามสถานการณ์ตลาดพากันเชื่อว่าเฟดจะหันมาเข้มงวดและเริ่มกวาดเก็บสภาพคล่องบ้างแม้ว่านั่นจะส่งผลกับตลาดบ้านบ้าง สำหรับเราแล้ว เราคิดว่ามันเป็นไปได้ทีเดียว
เราหวังว่าการนำเสนอข้อถกเถียงนี้จะช่วยนักลงทุนประเมินระดับความเสี่ยงและวางแผนได้อย่างรอบด้าน เราอยากจะเตือนนักลงทุนว่า ไม่มีสิ่งใดทั้งสิ้นที่จะหมดพิษสงไปได้จริงๆ ภายในวิกฤตครั้งนี้ ดั่งที่ฝ่ายกำหนดนโยบายอยากให้เป็น
ท่านวิม ดุยเซนเบิร์ก ผู้ล่วงลับไปแล้ว ซึ่งเป็นอดีตประธานธนาคารกลางยุโรป เคยกล่าวไว้ครั้งหนึ่งว่า เขาตั้งหวังและภาวนาให้กระบวนการปรับตัวของโลกเป็นไปอย่างแช่มช้าค่อยเป็นค่อยไป กระนั้นก็เถอะ เมื่อพวกแบงก์ชาติหันหน้ามาพึ่งความหวังและการภาวนา พวกนักลงทุนพึงที่จะต้องลงมือดำเนินการบางอย่างกันได้แล้ว
อาเซล เมอร์ค เป็นผู้จัดการกองทุน Merk Hard and Asian Currency Funds, www.merkfund.com เว็บไซต์ของกองทุนมีการออกจดหมายข่าวชื่อ เมอร์ค อินไซต์ส เพื่อเสนอมุมมองต่อค่าเงิน ปัญหาความไม่สมดุลย์ในโลก การขาดดุลการค้า ผลกระทบเชิงเศรษฐกิจสังคมจากนโยบายต่างๆ ของรัฐบาลอเมริกัน ฯลฯ
What's next for the dollar?
By Axel Merk
04/02/2010
สินเชื่อที่ตึงตัวมากขึ้นอาจผลักดันต้นทุนสินเชื่อจดจำนองให้ขยับแพงขึ้นภายในตลาดอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา พร้อมกับส่งผลเป็นภัยต่อการฟื้นตัวของตลาดบ้านที่อยู่อาศัยซึ่งยังวางใจในสภาพการณ์ไม่ได้ นั่นอาจโหมแรงใจของท่านหัวหน้าแห่งธนาคารกลางแห่งสหรัฐฯ (เฟด) ให้ลุกขึ้นมาปั๊มดอลลาร์อัดฉีดเข้าระบบเศรษฐกิจเพิ่มอีก โดยเก็งว่าเงินเฟ้อที่สูงขึ้นจากการอ่อนตัวของดอลลาร์ น่าจะดันให้ราคาบ้านพุ่งกลับขึ้นไปได้อีก
คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางแห่งสหรัฐอเมริกา หรือ FOMC ยังเกาะติดเหนียวแน่นอยู่กับนโยบายยุติการซื้อตราสารหนี้ที่หนุนโดยสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) โดยไม่ส่งสัญญาณความเปลี่ยนแปลงใดๆ แม้จะเกิดภาวะรวนเรในสถานการณ์ราคาบ้านที่อยู่อาศัย จากที่เคยทำท่าจะดีวันดีคืน มาเป็นข่าวร้ายอ่อนๆ ในระยะที่ผ่านมา กระนั้นก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าในคำแถลงที่เฟดออกเมื่อวันที่ 27 มกราคมนั้น เฟดเลิกที่จะอ้างอิงถึงเรื่องสถานการณ์ของตลาดบ้านที่อยู่อาศัยไปแล้ว
โดยทั่วไป เฟดไม่ค่อยจะให้น้ำหนักแก่ข้อมูลรายเดือน หรือกระแสความเปลี่ยนแปลงวูบๆ วาบๆ ต่างๆ ไม่ว่ามันจะเป็นข้อมูลเชิงบวกหรือลบ และที่ผ่านมาก็ไม่ค่อยจะมีใครเคยติเตียนว่าเฟดทำอะไรล่วงหน้าเร็วเกินไป กระนั้นก็ตาม ระยะหลังมานี้ ได้เริ่มมีเสียงแห่งความเห็นขัดแย้งหลุดออกมาจากผู้หลักผู้ใหญ่ในเฟดด้วยกันเอง กล่าวคือ ผู้ว่าการเฟดสาขาแคนซัสซิตี้ นายโธมัส โฮนิก ได้ออกมาชี้ว่าเฟดควรเลิกผูกมัดตัวเองอยู่กับ “การคงดอกเบี้ยพื้นฐานไว้ที่ระดับต่ำพิเศษเป็นเวลานานๆ”
ขณะที่เฟดยังรักษาความหนักแน่นมั่นคงอยู่นี้ เราคงต้องเตรียมความคิดว่า อะไรจะเกิดขึ้นถ้าตลาดบ้านไม่กลับฟื้นตัวขึ้นมาจริงๆ ทั้งนี้ เบน เบอร์นันกี ประธานเฟด ได้แสดงความเชื่อของตนออกมาอย่างชัดเจนโดยตลอดว่า การฟื้นตัวในตลาดบ้านที่อยู่อาศัยเป็นกุญแจสู่การนำระบบเศรษฐกิจกลับคืนสู่เส้นทางแห่งการเติบโตอย่างยั่งยืน ซึ่งก็หมายถึงว่า ขณะที่บรรดาท่านเจ้าของบ้านหลายล้านรายยัง“จมอยู่ใต้ทะเลหนี้จดจำนอง” (ซึ่งก็คือการเป็นหนี้สูงกว่ามูลค่าของตัวบ้าน) ประธานเฟดย่อมจะทำสุดความสามารถในอันที่จะเข็นให้ราคาบ้านในตลาดที่อยู่อาศัยปรับตัวสูงขึ้นให้ได้ ในช่วงอดีตนั้น ประธานเบนเคยให้ปากคำแก่รัฐสภาว่า การละออกจากมาตรฐานทองคำเมื่อยุคเศรษฐกิจตกต่ำ Great Depression ได้ทำให้ระดับราคาปรับตัวขึ้นสู่ระดับที่เคยเป็นมาตอนก่อนเกิดวิกฤตตลาดหุ้นล่มสลาย พร้อมกับเป็นเครื่องมือนำพาให้การเติบโตทางเศรษฐกิจสามารถกลับเข้าที่เข้าทาง
แต่ถ้าเฟดหวนกลับไปสู่มาตรการซื้อตราสาร MBS ในระยใกล้นี้ เฟดมีความเสี่ยงที่จะสูญเสียความน่าเชื่อถืออย่างยิ่ง เราจึงเชื่อว่าเฟดจะรั้งมือไว้เพื่อรอดูเหตุการณ์ก่อน ทั้งนี้ ก็เพราะเฟดอาจเชื่อจริงๆ ว่า หลังจากอัดฉีดเม็ดเงินเข้าระบบไปเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ระบบเศรษฐกิจจะต้องฟื้นตัวเสียที
อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าเฟดอาจประเมินสูงเกินไปในเรื่องของอานิสสงส์จากมาตรการการเงินการคลังที่หนุนเนื่องเข้าไปในระบบเศรษฐกิจ
ตามการประเมินของเรา การกระตุ้นตลาดที่ผ่านมานั้นไร้ประสิทธิภาพอย่างยิ่งยวด เมื่อมองจากมุมของมาตรการทางการคลัง โครงการอัดฉีดเม็ดเงินให้พวกซากเก่าชื่อเสียงดีนั้น แทบจะไม่สร้างประโยชน์ใดๆ มากไปกว่าการย้ายแหล่งจับจ่ายในระยะสั้น ส่วนเมื่อมองจากมุมของมาตรการทางการเงิน โครงการต่างๆ ของเฟดมีลักษณะเป็นการเข้าไปทดแทนการทำหน้าที่ของภาคเอกชน มากกว่าจะไปกระตุ้นกิจกรรมในภาคเอกชน ตัวอย่างคือ ตอนที่เฟดมอบตราสารการค้าให้แก่กลุ่มจีอีอันเป็นช่วงวิกฤตรุนแรงจัดนั้น ไม่มีภาคเอกชนรายใดสามารถเข้าไปร่วมแข่งขันอย่างสมน้ำสมเนื้อได้ไหว ในการนี้ โครงการต่างๆ อันขาดไร้ประสิทธิภาพไม่ว่าจะเป็นโครงการทางการเงินหรือโครงการทางการคลัง ย่อมทำให้เฟดต้องใช้เม็ดเงินเพื่อการอัดฉีดมากกว่าที่ควรจะเป็น เพื่อให้วัตถุประสงค์ของตนสำเร็จ
ในบรรดาผลกระทบที่ไม่น่าพึงประสงค์ที่เกิดจากนโยบายต่างๆ ของเฟด ผลกระทบในเรื่องเงินดอลลาร์อ่อนค่าคือหนึ่งในนั้น สาเหตุก็เพราะการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลก็ตาม การเข้าซื้อตราสาร MBS ก็ตาม ล้วนแต่ส่งผลเป็นการขับไล่ให้นักลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศ แห่กันหนีออกจากตลาดสหรัฐฯ ไปหาผลิตภัณฑ์ที่มีสนนราคาสมควรด้วยเหตุผลตามอุปสงค์อุปทานจริง แทนที่จะทู่ซี้อยู่ในตลาดสหรัฐฯ ที่ซึ่งราคาของตราสารเป็นไปตามแรงกดดันของฝ่ายผู้คุมกฎ ดังนั้น เมื่อมาถึงเรื่องของดอลลาร์อ่อนค่า ฝ่ายผู้กำหนดนโยบายก็ต้องระมัดระวังไม่ให้สถานการณ์บานปลายไกลเกินกว่าที่ตั้งเป้าไว้ ในการนี้ มันไม่ใช่เหตุบังเอิญเลยที่ประธานธนาคารกลางยุโรป (ECB) นายฌอง-คล็อท ทริเชต์ ประกาศบ่อยครั้งว่า สหรัฐฯต้องยึดมั่นอยู่ให้ได้กับนโยบายที่สหรัฐฯประกาศเองว่าจะรักษาความเข้มแข็งของค่าเงินดอลลาร์
เมื่อเฟดเข้าซื้อตราสารนั้น ตราสารเหล่านี้ถูกรวมไว้ในงบดุลของเฟด เราจึงพูดถึงงบดุลของเฟดในฐานะตัวแทนของเงินที่ถูก“ปั๊ม”ขึ้นมาง่ายๆ ผ่านขั้นตอนการจิ้มคอมพิวเตอร์ไม่กี่คีย์ คำว่า“สร้างเงินขึ้นมาจากความว่างเปล่า”จึงเหมาะอย่างยิ่งในการให้ภาพแก่กระบวนการปั๊มเงินไปอัดฉีดระบบ
สาเหตุที่เฟดดูเสมือนว่าจะปล่อยใจสบายและรอๆ อยู่ในระยะใกล้นี้ อาจเป็นเพราะว่า โดยปกติแล้วช่วงเวลาก่อนที่การเดินนโยบายทางการเงินจะแสดงอานิสงส์แก่ระบบเศรษฐกิจแท้จริงให้เห็นได้ ต้องทิ้งระยะนานประมาณ 6-9 เดือนโดยประมาณ
นับจากที่เกิดวิกฤตมา ครั้งนี้ไม่ใช่ครั้งแรกที่เฟดนั่งรอโดยไม่อัดมาตรการใหม่ๆ สำทับไปบนมาตรการต่างๆ ที่ได้ลงมือทำไปแล้ว ขณะที่งบดุลของเฟดถูกดันขึ้นมากกว่าสองเท่าจากระดับประมาณ 8 แสนล้านดอลลาร์ของเมื่อช่วงก่อนเกิดวิกฤตตอนปลายปี 2008 นั้น แทบจะไม่มีการดำเนินการใดๆ ต่อเนื่องตามมาในระยะ 6 เดือนให้หลัง ทั้งนี้ โปรแกรมเร่งด่วนฉุกเฉินที่ดำเนินการในระยะต้น บางส่วนก็จบรอบของมันไปไป ขณะเดียวกัน ก็มีบางโปรแกรมใหม่ๆ ก่อตัวขึ้นมา
สำหรับโครงการ MBS มูลค่า 1.25 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเฟดเริ่มดำเนินการเมื่อฤดูใบไม้ผลิของปี 2009 เพิ่งแสดงผลกระทบสุทธิต่องบดุลของเฟดเมื่อฤดูร้อนของปี 2009
ตอนนี้ ขอให้ลองพิจารณาดูว่าเฟดจะปรับกระบวนอย่างไร ถ้าความอ่อนแอในตลาดบ้านที่อยู่อาศัยที่เกิดขึ้นรอบใหม่นี้ เป็นมากกว่าการผิดแผนเล็กๆ น้อยๆ โดยเป็นจุดเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจขาลงรอบใหม่ และในเวลาเดียวกันสภาพการณ์สินเชื่อในตลาดการเงินเอกชนยังตึงตัวไม่เลิกรา ขณะเดียวกันการที่เฟดไม่เข้าไปทำหน้าที่ผู้ซื้อตราสาร MBS ก็อาจส่งผลผลักดันให้ต้นทุนการกู้ยืมพุ่งสูงขึ้น นอกจากนั้น โครงการของภาครัฐบางโครงการก็พากันเพิ่มความเข้มงวดในด้านของมาตรฐานต่างๆ ด้วย
ในการนี้ ต้องไม่ลืมว่าเบอร์นันกีย้ำไว้นักหนาว่า โครงการปล่อยสินเชื่อของเขามุ่งสร้างภาวะผ่อนปรนด้านสินเชื่อเพื่อที่จะหล่อลื่นระบบการเงิน ในการดำเนินการดังกล่าว เขาเชื่อว่าวิธีการแบบที่ให้ความสนับสนุนแก่บางภาคกิจกรรมเศรษฐกิจในระบบ จะทำให้โครงการของเขาเกิดประสิทธิภาพมากกว่าวิธีการซื้อพันธบัตรรัฐบาล แต่ในทัศนะของเรา เรามองว่าการทดลองดังกล่าวนี้เป็นความผิดพลาดรุนแรง กล่าวคือ การป้อนเม็ดเงินแก่บางภาคกิจกรรมทางเศรษฐกิจนั้น เป็นนโยบายทางการคลัง ไม่ใช่นโยบายทางการเงิน
ยิ่งเมื่อเบอร์นันกีดึงเอารัฐสภาเข้ามาเกี่ยวข้องด้วย เขาได้ทำให้รัฐสภาหันมาใส่ใจในเรื่องนี้ด้วยความขุ่นเคือง พร้อมกับบั่นทองความน่าเชื่อถือของเฟดเอง ซึ่งทำให้ลดทอนสัมฤทธิผลของเฟดไปในเวลาเดียวกัน นโยบายของเฟดที่สร้างสัมฤทธิผลได้มากที่สุด คือนโยบายที่คนเฟดเอ่ยปากพูดเพียงคำสองคำแล้วก็สามารถขับเคลื่อนตลาดได้ การดำเนินการต่างๆ มากมาย ไม่ว่าจะเป็นการหั่นลดดอกเบี้ยฉุกเฉินครั้งแล้วครั้งเล่า การพิมพ์เงินอัดฉีดระบบหลายล้านล้านดอลลาร์ ล้วนเป็นสัญญาณบ่งชี้ว่านโยบายของเฟดมีสัมฤทธิผลน้อยลงเรื่อยๆ
ถ้าเราเชื่อทุกเม็ดคำของเบอร์นันกี เราจะเชื่อว่าเขาจะไม่กลับเข้าไปซื้อตราสาร MBS เพื่อหนุนตลาดบ้านที่อยู่อาศัย เพียงเพราะเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยมีการขยับปรับขึ้นมา ดังนั้น ถ้าตลาดกลับมาทำงานเป็นปกติแล้วจริง (พลังของตลาดจะกดดันให้ราคาบ้านอ่อนตัวลง) มาตรการสร้างความผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ย่อมจะไม่ใช่ข้อเลือกที่ควรนำมาพิจารณา แล้วสิ่งใดจะเป็นข้อเลือกที่พอจะมีให้ใช้งานได้ คำตอบคือ การสร้างความผ่อนปรนด้วยสภาพคล่องในระบบโดยอัดฉีดปริมาณเงินขนาดยักษ์เข้าไป เช่น ผ่านการซื้อพันธบัตรรัฐบาลซึ่งทางการญี่ปุ่นใช้วิธีนี้เพื่อลดต้นทุนการกู้ยืมเงินในระบบการเงินของประเทศ
แม้เราไม่คิดว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ตลอดจนมาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องในระบบ เป็นนโยบายการเงินที่มีความมั่นคงนั้น เราก็มองอยู่ด้วยว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อเป็นเรื่องที่เฝือเกินไป เพราะเฟดเอาแต่เลือกซื้อตราสารที่มีคุณภาพสูงมาก ซึ่งเอาเข้าจริงแล้วการใช้วิธีซื้อพันธบัตรรัฐบาลก็แทบไม่ต่างจากการซื้อตราสารคุณภาพสูงอื่นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง พวกตราสาร MBS ของสถาบันที่รัฐบาลให้การค้ำประกัน
เราจึงคาดว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องในระบบมีแนวโน้มสูงที่จะถูกนำมาใช้ เพราะมาตรการนี้จะดำเนินการด้วยปริมาณเงินก้อนใหญ่ยักษ์ที่จะถูกอัดฉีดเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ มันจึงเป็นแนวทางที่ดูจะน่าดึงดูดใจสำหรับสมาชิกส่วนใหญ่ใน FOMC มากกว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสินเชื่อ ประเด็นที่น่าฉงนคือ ขณะที่เราเชื่อกันอยู่ว่ามาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องเป็นมาตรการล้มเหลวในประสบการณ์ของญี่ปุ่น แต่ชาวเฟดและเบอร์นันกีกลับมีท่าทีที่จะอ้างอิงประสบการณ์ของญี่ปุ่นเพื่อสนับสนุนการใช้มาตรการนี้
ความเสี่ยงอย่างใหญ่ที่พ่วงมากับมาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องมีอยู่ว่า ตลาดนั้นมองว่าธนาคารกลางเข้าซื้อพ้นธบัตรรัฐบาลเพียงเพื่อช่วยสนับสนุนให้รัฐบาลสืบสานนโยบายการคลังติดลบ ซึ่งเป็นสิ่งที่ขัดแย้งกับแนวโน้มใหม่ของพวกบิ๊กๆ ในวอชิงตันที่ตั้งท่าจะเร่งรัดวินัยทางการคลัง เราจึงคลางใจมากๆ เลยว่า นโยบายลดการขาดดุลภาครัฐจะบรรเทาลงได้อย่างไร
มาตรการผ่อนปรนด้านสภาพคล่องนับเป็นเรื่องที่มีความเสี่ยงสูงเป็นพิเศษสำหรับประเทศที่ต้องพึ่งพิงการลงทุนต่างประเทศเพื่อให้มีปัจจัยสนับสนุนค่าเงินของตน (อาทิ กรณีของสหรัฐฯ นั่นเอง) เพราะขณะที่ธนาคารกลางของประเทศเหล่านี้ดำเนินการพิมพ์เงินออกมาสนับสนุนค่าใช้จ่ายของรัฐบาล ประเทศพวกนี้ก็อาจต้องเผชิญวิกฤตที่ว่าใครต่อใครพากันเสื่อมความนิยมต่อสกุลเงินของตน และไม่กล้าเสี่ยงลงทุนในสกุลเงินของระบบเศรษฐกิจที่ท่วมด้วยเม็ดเงินที่ไม่มีฐานรองรับ กระนั้นก็ตาม เจ้าเม็ดเงินอัดฉีดปริมาณมหาศาลนี่เองที่เป็นสุดยอดปรารถนาของเบอร์นันกี เพราะภาวะเงินเฟ้อที่จะเกิดขึ้นควบคู่กับเงินอ่อนค่า น่าจะช่วยดันให้ราคาบ้านที่อยู่อาศัยกระเตื้องดีขึ้นได้
ดังนั้น ถ้าเฟดหยุด พวกนักลงทุนจะรอจนกว่าเฟดจะลงมือดำเนินมาตรการใหม่หรือไม่ เท่าที่เราทราบ ราคาทองคำได้พุ่งขึ้นจากระดับ 250 ดอลลาร์ต่อหนึ่งออนซ์ไปสู่ระดับที่มากกว่า 1,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ในเวลาเดียวกัน เงินดอลลาร์ก็ได้อ่อนตัวลงมามากเมื่อเทียบกับเงินยูโร ดังนั้น ในระยะที่ผ่านมาที่เงินดอลลาร์สามารถปรับตัวแข็งขึ้นมาบ้าง อาจเป็นจังหวะดีที่นักลงทุนจะเร่งตีจากสินทรัพย์ที่ถือไว้ในสกุลเงินดอลลาร์ ดังนั้น ความเสี่ยงที่จะเกิดสภาพการณ์ต่างๆ ดังที่พรรณนามา ก็อาจจะอ่อนแรงลงไป
แต่ในทางตรงข้าม โอกาสที่ดอลลาร์จะปรับตัวสูงขึ้นในช่วงที่เฟดรั้งมือชั่วคราวนี้ ก็ยังพอมีอยู่ ทั้งนี้ ผู้ที่ติดตามสถานการณ์ตลาดพากันเชื่อว่าเฟดจะหันมาเข้มงวดและเริ่มกวาดเก็บสภาพคล่องบ้างแม้ว่านั่นจะส่งผลกับตลาดบ้านบ้าง สำหรับเราแล้ว เราคิดว่ามันเป็นไปได้ทีเดียว
เราหวังว่าการนำเสนอข้อถกเถียงนี้จะช่วยนักลงทุนประเมินระดับความเสี่ยงและวางแผนได้อย่างรอบด้าน เราอยากจะเตือนนักลงทุนว่า ไม่มีสิ่งใดทั้งสิ้นที่จะหมดพิษสงไปได้จริงๆ ภายในวิกฤตครั้งนี้ ดั่งที่ฝ่ายกำหนดนโยบายอยากให้เป็น
ท่านวิม ดุยเซนเบิร์ก ผู้ล่วงลับไปแล้ว ซึ่งเป็นอดีตประธานธนาคารกลางยุโรป เคยกล่าวไว้ครั้งหนึ่งว่า เขาตั้งหวังและภาวนาให้กระบวนการปรับตัวของโลกเป็นไปอย่างแช่มช้าค่อยเป็นค่อยไป กระนั้นก็เถอะ เมื่อพวกแบงก์ชาติหันหน้ามาพึ่งความหวังและการภาวนา พวกนักลงทุนพึงที่จะต้องลงมือดำเนินการบางอย่างกันได้แล้ว
อาเซล เมอร์ค เป็นผู้จัดการกองทุน Merk Hard and Asian Currency Funds, www.merkfund.com เว็บไซต์ของกองทุนมีการออกจดหมายข่าวชื่อ เมอร์ค อินไซต์ส เพื่อเสนอมุมมองต่อค่าเงิน ปัญหาความไม่สมดุลย์ในโลก การขาดดุลการค้า ผลกระทบเชิงเศรษฐกิจสังคมจากนโยบายต่างๆ ของรัฐบาลอเมริกัน ฯลฯ
