ที่มา : ฝ่ายวิจัยและพัฒนา
สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์
ถ้าเปรียบวิกฤติการเงินโลก ปี 2008 เป็นบทละครฉากใหญ่ Credit Default Swap (CDS) ก็คือ ตัวละครเอกที่สำคัญมากที่สุดตัวหนึ่งของเรื่อง เริ่มต้นรับบทบาทในฐานะเป็น hedging instrument ช่วยสร้างตลาดเครดิตให้เติบโต แต่เมื่อบทบาทในฐานะเป็น speculative instrument มาแรงขึ้นจนกลบบทบาทแรก CDS กลายเป็นจำเลยในฐานะเร่งปฏิกิริยาระเบิดให้รุนแรงเป็นลูกโซ่ CDS คืออะไร เติบโตได้อย่างไร ใครคือผู้เล่นในตลาด ทำไมจึงเป็นตัวเร่งวิกฤติ บทเรียนครั้งนี้คืออะไร ล้วนเป็นประเด็นที่น่าสนใจ ที่จะกล่าวถึงในรายงานนี้
CDS คืออะไร
CDS เป็นสัญญาระหว่างสองฝ่าย ฝ่ายหนึ่งเป็นผู้ซื้อประกันความเสี่ยงเครดิต (default protection buyer) ซึ่งจะได้รับการคุ้มครองความเสียหายหากหุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้การประกันกลายเป็นหนี้เสีย และ อีกฝ่ายเป็นผู้ขายประกันความเสี่ยงเครดิต (default protection seller) เป็นผู้จ่ายค่าเสียหายเมื่อหุ้นกู้ที่ประกันกลายเป็นหนี้เสีย สัญญา CDS จึงมีคู่สัญญาสองฝ่าย คือ ผู้ซื้อประกันและผู้ขายประกัน โดยความเสี่ยงเครดิตผูกติดกับฝ่ายที่สามคือ ผู้ออกหุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้ประกัน
ผลตอบแทนที่ผู้ขายประกันจะได้รับ คือค่าธรรมเนียมรายปี คำนวณจากค่า CDS spread ที่ตกลงกันเมื่อทำสัญญา ค่า CDS spread จะสูงหรือต่ำขึ้นอยู่กับระดับความเสี่ยงเครดิตของหุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้ประกัน โดยวัดที่อันดับเครดิตของหุ้นกู้ หากวิเคราะห์ในแง่มุมของการมีฐานะความเสี่ยงเครดิต (credit risk exposure) ผู้ซื้อ CDS คือผู้ปลดความเสี่ยงเครดิตออกจากตัว เสมือนหนึ่งเป็นผู้ที่เอาหุ้นกู้ที่ ถืออยู่ขายออกไป ในขณะที่ผู้ขาย CDS เป็นผู้เพิ่มความเสี่ยงเครดิตในพอร์ต เสมือนหนึ่งเป็นผู้ซื้อหุ้นกู้เพิ่มเข้ามาในพอร์ต และได้รับอัตราผลตอบแทนคือ CDS spread ซึ่งเสมือนหนึ่งคืออัตราดอกเบี้ยรับ โดยคุณสมบัติที่กล่าวมาข้างต้น CDS จึงสามารถใช้เป็นเครื่องมือ credit risk hedging
CDS เติบโตได้อย่างไร
CDS ถูกพัฒนาขึ้นโดยธนาคารเจพีมอร์แกนเชสเมื่อประมาณ 10 ปีก่อน เมื่อถูกนำออกใช้ในตลาด ได้รับความนิยมอย่างรวดเร็ว เนื่องจากการซื้อ/ขายประกันความเสี่ยงให้ฐานะความเสี่ยงด้านเครดิตเสมือนหนึ่งลด/เพิ่มการลงทุนในหุ้นกู้ แต่ CDS มีความยืดหยุ่นมากกว่าการซื้อขายหุ้นกู้ใน cash market เนื่องจากสิ่งที่ซื้อขายคือสัญญา จึงไม่ต้องมีหุ้นกู้ที่เป็นของจริงมาส่งมอบ ส่งผลให้
1. ไม่ต้องเกี่ยวข้องกับเงินจำนวนมากเพื่อเพิ่ม/ลด credit exposure
2. สามารถเข้าถึง credit rating, maturity ของหุ้นกู้ที่หาซื้อไม่ได้ใน cash market
3. หุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้การประกันสามารถเป็นตัวเดียว หรือหลายตัว ที่มี rating, maturity หลากหลายตามแต่จะระบุในสัญญา
ด้วยคุณสมบัติของความยืดหยุ่น CDS กลายเป็นเครื่องมือสำคัญในการทำ active portfolio management และได้รับความนิยมอย่างรวดเร็ว การเคลื่อนไหวของ ค่า CDS spread ของหุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้ประกัน กลายเป็นข้อมูลสำคัญชี้วัดถึงความเสี่ยงเครดิตของหุ้นกู้นั้นๆ ซึ่งเป็นประโยชน์อย่างมากต่อการบริหารความเสี่ยงพอร์ตการลงทุน
ในเวลาต่อมา วิวัฒนาการใช้ CDS ได้ทำให้ CDS กลายเป็นส่วนประกอบสำคัญมากที่สุดของนวัตกรรมการเงินที่เรียกว่า synthetic collateralized debt obligation (synthetic CDO) ซึ่งเป็นพอร์ตหุ้นกู้ที่สร้างขึ้นโดยความเสี่ยงอ้างอิงหุ้นกู้ที่ซื้อขายกันใน cash market พอร์ตที่สร้างขึ้นเป็นพอร์ตจินตนาการ นักลงทุนในแต่ละ tranche รับความเสี่ยงเครดิตด้วยวิธีขายประกันความเสี่ยง อัตราผลตอบแทนที่ได้รับเท่ากับ Libor + Premium
ในช่วงที่เศรษฐกิจดีมาก (ปี 2002-2005) หนี้เสียในระบบอยู่ในระดับที่ต่ำมาก ผู้เล่นแทบจะลืมความเสี่ยง credit default CDS ถูกใช้เป็นเครื่องมือทำ active portfolio management และเก็งกำไร มากกว่าความตั้งใจที่จะประกันความเสี่ยงจากหนี้เสีย ผู้เล่นซื้อประกันเครดิตในหุ้นกู้ที่ถูกเก็งว่าอันดับเครดิตจะแย่ลง เพื่อรับรู้กำไรจากมูลค่าสัญญาที่เพิ่มขึ้น (เพราะหากซื้อ CDS วันนี้จ่าย spread 200 bps พรุ่งนี้อาจต้องจ่าย 300 bps) และในทางตรงข้าม ผู้เล่นขายประกันเครดิตในหุ้นกู้ที่ถูกเก็งว่าอันดับเครดิตจะดีขึ้น (ขายวันนี้ได้รับ 300 bps พรุ่งนี้อาจลดลงเหลือ 200 bps)
การที่ CDS สามารถถูกใช้เป็นประโยชน์ทั้งในการบริหารพอร์ต เก็งกำไร ทำให้ตลาด CDS มีสภาพคล่องสูงมาก ทั้งๆ ที่การซื้อขายทำกันในตลาด OTC CDS แต่ละสัญญาซื้อขายเปลี่ยนมือกันหลายรอบ ว่ากันว่าแต่ละฉบับผ่านการซื้อขาย 15-20 รอบ ในขณะที่ทางการไม่ได้เข้ามากำกับดูแล ตลาด CDS เติบโตอย่างรวดเร็วในช่วงเวลาไม่กี่ปีมาสู่ระดับ USD 62 trillion (ณ สิ้นปี 07) เป็นมูลค่าที่สูงกว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมากกว่า 12 เท่า (ตลาด US treasury มีมูลค่าประมาณ USD 5 trillion)
ใครคือผู้เล่นรายสำคัญในตลาด
ผู้เล่นรายสำคัญในตลาด CDS คือกลุ่มธนาคาร (รวม investment bank) ธนาคารเล่นบททั้งเป็น ผู้ซื้อและผู้ขายประกันความเสี่ยง โดยมีเป้าหมายหลัก คือการสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมซื้อขายให้ได้มากที่สุด ในฐานะผู้ค้าหลักทรัพย์ ธนาคารต้องมีพอร์ต CDS ของตนเองด้วย
ผู้เล่นรายสำคัญรองจากธนาคาร คือ hedge fund โดยเป็นผู้ขายประกันรายใหญ่ของตลาด ภาวะตลาดเงินที่ดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องหลายปี (2001-2004) hedge fund ต้องหาช่องทางเพิ่มอัตราผลตอบแทนจากการขายประกันความเสี่ยง ทำให้ได้ค่าธรรมเนียมรายได้เป็นมูลค่าสูงมาก
นอกจาก hedge fund แล้ว ผู้ขายประกันความเสี่ยงที่สำคัญยังมีบริษัทประกันภัย และ Monoline โดยสายธุรกิจ ผู้เล่นกลุ่มนี้เป็นบริษัทที่ขายประกันความเสี่ยง ทั้งนี้โดยเฉพาะ Monoline ธุรกิจเกี่ยวข้องโดยตรงกับการประกันความเสี่ยงเครดิตในตลาดหุ้นกู้โดยเฉพาะ
กองทุนบำเหน็จบำนาญ เป็นผู้เล่นอีกกลุ่มในตลาด CDS โดยเป็นผู้ซื้อประกัน เพื่อให้พอร์ตการลงทุนเป็นไปตามเกณฑ์ข้อกำหนดของทางการ ที่ต้องลงทุนในหุ้นกู้ที่มี rating AAA- ขึ้นไป การซื้อประกันความเสี่ยง เป็น credit enhancement ทำให้สามารถลงทุนในหุ้นกู้ที่มีเครดิตต่ำกว่าเกณฑ์ที่กำหนดได้
CDS เป็นตัวเร่งวิกฤติให้รุนแรงได้อย่างไร
ในตลาดเงินกู้ ถ้าลูกหนี้กลายเป็นหนี้เสีย ความเสียหายจะจำกัดอยู่กับภาคธนาคาร แต่ในตลาด CDS ถ้าหุ้นกู้ที่อยู่ภายใต้ประกันแม้จะยังไม่เป็นหนี้เสีย เพียงแค่อันดับเครดิตถูกปรับลดลง ความเสียหายก็สามารถเกิดขึ้น แผ่กระจายไปยังผู้ขายประกันทุกกลุ่ม และขยายผลต่อไปยังกลุ่ม counterparty ในวงกว้าง
แรกเริ่มของวิกฤติในสหรัฐ เป็นวิกฤติ subprime เมื่อ subprime loan กลายเป็นหนี้เสีย อันดับเครดิต CDO ถูกปรับลดต่ำลง ผู้ลงทุนใน CDO และผู้ขายประกันความเสี่ยงเครดิตบน CDO ต่างต้องรับรู้ขาดทุนทางบัญชี ในขณะที่สถาบันการเงินส่วนใหญ่อยู่ในสถานะมีหนี้สินมาก ดังจะพบว่า leverage ratio ของสถาบันการเงินรายใหญ่หลายๆ แห่งอยู่ในระดับ 20-30 เท่า ผลขาดทุนที่เกิดขึ้นเพียง 3- 5% ของทรัพย์สินก็สามารถหักล้างทุนที่มีอยู่จนติดลบ ส่งผลให้สถาบันการเงินหลายๆ แห่งต้องเร่งเพิ่มทุนเป็นมูลค่ามหาศาลตั้งแต่กลางปี 2007 เป็นต้นมา นี่คือฉากแรกเริ่มของวิกฤติการเงินโลก
เมื่อวิกฤติ subprime รุนแรงขึ้น สถาบันการเงินประสบความยากลำบากในการเพิ่มทุน ผู้ขายประกันความเสี่ยงเครดิตรายใหญ่หลายราย เช่น Ambac, MBIA, AIG ต่างถูกปรับลดอันดับเครดิต การลดอันดับเครดิตของผู้ขายประกันความเสี่ยงเครดิตจุดระเบิดลูกใหม่ที่มีอานุภาพรุนแรง เร่งวิกฤติความเชื่อมั่น วิกฤติสภาพคล่องให้ถลำลึก ตัวอย่างที่เห็นได้ชัด คือ AIG เมื่อถูกปรับลดอันดับเครดิตเมื่อวันที่ 15 ก.ย. 2008 ได้สร้างคลื่นวิกฤติลูกใหญ่แผ่กระจายไปทั่วโลก ผลกระทบที่เป็นลูกโซ่เกิดจาก
1. ทันทีที่ถูกปรับลดเครดิต AIG ส่อเค้าล้มละลาย เพราะต้องเร่งจัดหาเงินสดหลายหมื่นล้านเหรียญสรอ. เพื่อเพิ่มหลักค้ำประกันสำหรับสัญญาที่มีเงื่อนไขระบุเรื่องการเพิ่มหลักค้ำประกันเมื่ออันดับเครดิตลดลง และต้องปิดสัญญาชำระหนี้ภาระผูกพันสำหรับสัญญาที่มีเงื่อนไขระบุ ในที่สุดธนาคารกลางต้องเข้ามาอุ้มAIG โดยอัดฉีดเงินกู้สูงถึง USD 85 billion
2. การปรับลดอันดับเครดิต AIG ไม่เพียงก่อให้เกิดวิกฤติกับตัว AIG แต่ส่งคลื่นวิกฤติให้กับสถาบันการเงินอื่นๆ ที่ขาย CDS ประกันหุ้นกู้ที่ออกโดย AIG หรืออ้างอิง AIG ซึ่งสามารถส่งผลให้สถาบันการเงินผู้ขายประกันกลุ่มหลังเผชิญชะตากรรมเดียวเช่น AIG
3. การปรับลดเครดิต AIG ส่งผลกระทบผู้ซื้อประกันความเสี่ยงในวงกว้าง
(1) enhanced credit ที่ลดลง เท่ากับอันดับเครดิตของหุ้นกู้/CDO ที่อยู่ในพอร์ตถูกปรับลดลง มูลค่ายุติธรรมของ CDO ย่อมลดต่ำลง ต้องรับรู้ขาดทุน
(2) pension fund ต้องขายหุ้นกู้/CDO เพราะอันดับเครดิตต่ำกว่าเกณฑ์ทางการกำหนด ต้องรับรู้ขาดทุน
ด้วยอานุภาพของ CDS และด้วยขนาดตลาดที่ใหญ่ระดับ USD 62 trillion ส่งผลให้วิกฤติ subprime loan ที่ควรจะจำกัดในภาคธนาคารและในตลาดสหรัฐ ได้ขยายผลแผ่กว้างกลายเป็นวิกฤติการเงินโลกครั้งที่รุนแรงที่สุด แต่วิกฤติยังไม่จบสิ้น หากเศรษฐกิจสหรัฐและยุโรปเข้าสู่ภาวะถดถอยรุนแรง หุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทชั้นนำถูกปรับลดอันดับเครดิตหรือกลายเป็นหนี้เสีย ผู้เล่นในตลาดนี้คงต้องเผชิญวิบากกรรมที่ยิ่งใหญ่กว่าวิกฤติหนี้เสียที่เกิดจาก subprime
บทเรียนคืออะไร
สัญญา CDS เหมือนตราสารอนุพันธ์อื่น ๆ ที่สามารถนำมาใช้ทั้งเป็น hedging และเป็น speculative tools ถ้าหากบทบาทการเก็งกำไรมีมากจนกลบบทบาทแรก ย่อมสามารถก่อให้เกิดความเสียหายแก่ผู้เล่นและแก่ระบบการเงินอย่างไม่จำกัด วิกฤติครั้งนี้ เตือนให้เห็นถึงความสำคัญของการบริหารความเสี่ยงตั้งแต่ระดับจุลภาคสู่ระดับมหภาค ในทุกระดับควรมีหน่วยงานติดตาม และประเมินความเสี่ยงทุกประเภท (market risk, credit risk, liquidity risk, counterparty risk, concentration risk, financial risk, systemic risk) ที่อาจจะเกิดขึ้นและส่งสัญญาณ early warning ทางการควรมีบทบาทช่วยติดตาม systemic risk พร้อมทั้งปรับกฎเกณฑ์กำกับดูแลตลาด CDS ให้เหมาะสมกับสถานการณ์ วิกฤติการเงินน่าจะหลีกเลี่ยงได้ในอนาคต หากระบบบริหารความเสี่ยงสามารถทำงานอย่างมีประสิทธิภาพ
