บทความนี้เป็นฉบับส่งท้ายปี และเป็นบทความที่ยาวกว่าปกติเพราะผมอยากจะเชิญชวนท่านผู้อ่านมาทำความเข้าใจการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาท ที่กำลังเป็นประเด็นร้อนและเป็นที่จับตามองของทั้งนักลงทุนไทยและต่างประเทศ ตลอดจนหลายฝ่ายที่เกี่ยวข้อง แม้ผมจะเคยเขียนไว้แล้วในคอลัมน์นี้ว่าปัจจัยหลักที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นคือการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศไทย แต่ก็อยากจะอธิบายให้ชัดเจนอีกครั้งหนึ่งบทความนี้แบ่งเป็น 2 ส่วน ในส่วนแรกผมจะกล่าวถึงปัจจัยพื้นฐานในการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนหรือค่าเงิน ซึ่งสามารถอธิบายทิศทางของค่าเงินบาทค่อนข้างดี ในส่วนที่ 2 เป็นการกล่าวถึงสาเหตุที่ทำให้ค่าเงินบาทปรับตัวสูงขึ้นโดยอ้างอิงกับการอธิบายในส่วนแรก
พื้นฐานของการกำหนดค่าเงิน
ตามทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ค่าเงินสกุลใดสกุลหนึ่งก็เหมือนกับราคาสินค้าที่ถูกกำหนดจากอุปสงค์ หรือความต้องการซื้อ และอุปทานหรือความต้องการขาย เพื่อให้ง่ายแก่ความเข้าใจผมจึงขอใช้เงินบาทเป็นกรณีตัวอย่าง
อุปสงค์ของเงินบาท ประกอบด้วย 2 ส่วนด้วยกันคือ การส่งออกสินค้าและบริการของประเทศ และเงินทุนไหลเข้า เมื่อบริษัทไทยส่งออกสินค้าและบริการ บริษัทต่างชาติที่ซื้อสินค้าต้องนำเงินสกุลต่างประเทศมาซื้อเงินบาท เพื่อนำเงินบาทดังกล่าวมาซื้อสินค้าและบริการจากบริษัทของไทย ดังนั้นการส่งออกจึงเป็นการสร้างอุปสงค์ต่อเงินบาท ทำนองเดียวกันกับเงินทุนไหลเข้า ผู้ลงทุนไม่ว่าจะลงทุนในรูปใดต้องนำเงินสกุลต่างประเทศแลกกับเงินบาทเพื่อนำมาใช้ในการลงทุนในประเทศไทย ดังนั้นการไหลเข้าของเงินทุนจึงเป็นการสร้างอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทอีกทางหนึ่ง การส่งออกสินค้าและบริการรวมกับเงินทุนไหลเข้าจึงเป็นอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทในช่วงเวลานั้น
ด้านอุปทานของเงินบาทก็ประกอบด้วย 2 ส่วนเช่นเดียวกัน คือ การนำเข้าสินค้าและบริการ และเงินทุนไหลออก กรณีการนำเข้า เมื่อบริษัทในประเทศไทยซื้อสินค้าและบริการจากต่างประเทศ บริษัทของไทยก็ต้องนำเงินบาทไปแลกกับเงินสกุลต่างประเทศเพื่อนำไปซื้อสินค้าและบริการของประเทศเจ้าของเงิน ทำให้อุปทานของเงินบาทในตลาดสูงขึ้น ทำนองเดียวกันกับเงินทุนไหลออก เมื่อนักลงทุนไทยต้องการลงทุนในต่างประเทศก็ต้องนำเงินบาทไปแลกเงินสกุลของต่างประเทศนั้นๆ เพื่อนำไปลงทุนในประเทศเจ้าของเงิน ดังนั้นอุปทานเงินบาทในช่วงเวลาหนึ่งจึงประกอบด้วยมูลค่าการนำเข้าและมูลค่าเงินทุนไหลออกรวมกัน
อุปสงค์เงินบาท = ส่งออก+เงินทุนไหลเข้า
อุปทานเงินบาท = นำเข้า+เงินทุนไหลออก
แม้ว่าตามทฤษฎีค่าเงินบาทและค่าเงินอื่นๆถูกกำหนดจากอุปสงค์และอุปทานของเงินนั้นๆ แต่ในการวิเคราะห์ทิศทางค่าเงินนั้น จะพิจารณาจากบัญชีการเงินระหว่างประเทศหรือที่เรียกว่าบัญชีดุลการชำระเงิน ซึ่งแบ่งเป็น 2 ประเภทใหญ่ๆ คือ ดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุน ดุลบัญชีเดินสะพัดประกอบด้วย 2 ส่วนคือดุลการค้า และดุลบัญชีบริการ และเงินโอน บัญชีดุลการค้าคือมูลค่าการนำเข้าและส่งออกสินค้าสุทธิ ขณะที่ดุลบริการและเงินโอนประกอบด้วยการนำเข้าและส่งออกบริการ และการโอนเงินจากบุคคลและธุรกิจระหว่างประเทศสุทธิ ดังนั้นดุลบัญชีเดินสะพัดคือผลรวมสุทธิของการนำเข้า-ส่งออกสินค้าและบริการ รวมทั้งเงินโอนระหว่างประเทศ ขณะที่บัญชีเงินทุนประกอบด้วยมูลค่าการไหลเข้า - ออกของเงินทุนต่างประเทศสุทธิ
ดุลแต่ละบัญชีจะบอกถึงสถานภาพของอุปสงค์และอุปทานของเงินในแต่ละส่วน ซึ่งในกรณีนี้คือเงินบาท ตัวอย่างเช่น การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดแสดงให้เห็นว่าอุปสงค์ของเงินบาทที่เกิดจากการขายหรือส่งออกสินค้าและบริการมีมากกว่าอุปทานของเงินบาทที่เกิดจากการซื้อหรือนำเข้าสินค้าและบริการ ในขณะเดียวกันการเกินดุลบัญชีเงินทุนก็แสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทสูงกว่าอุปทานของเงินบาทจากการไหลเข้า-ออกของเงินทุน ดุลทั้ง 2 บัญชีรวมกันเรียกว่าดุลการชำระเงิน ถ้าดุลการชำระเงินเป็นบวก แสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทาน นั่นคือความต้องการซื้อมีมากกว่าความต้องการขาย ดังนั้นค่าเงินบาทจึงปรับตัวสูงขึ้น (และจะเป็นไปในทางตรงกันข้ามถ้าดุลการชำระเงินเป็นลบ) โดยปกติดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนจะมีทิศทาง (เป็นบวกหรือลบที่แสดงการเกินดุลหรือขาดดุล) ในทางตรงกันข้าม ซึ่งทำให้ในสภาวะสมดุลหรือดุลยภาพของเงินบาทดุลการชำระเงินจะใกล้ศูนย์
โดยส่วนมากปัจจัยที่ส่งผลต่อดุลบัญชีเดินสะพัดจะแตกต่างกับดุลบัญชีเงินทุน ปัจจัยหลักที่มีผลต่อดุลบัญชีเดินสะพัดคือค่าเงินและเศรษฐกิจของประเทศคู่ค้า เช่น ค่าเงินบาทอ่อนตัวจะทำให้ส่งออกได้มากขึ้น ขณะที่การนำเข้าจะชะลอตัวลง ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงปรับตัวดีขึ้น หรือถ้าเศรษฐกิจของประเทศคู่ค้าดีขึ้น และสั่งซื้อสินค้าจากไทยมากขึ้น ก็จะทำให้การส่งออกขยายตัวสูงขึ้น ดุลบัญชีเดินสะพัดจะปรับตัวดีขึ้น เช่นกัน และถ้าเป็นในทิศทางตรงกันข้ามดุลบัญชีเดินสะพัดก็จะปรับตัวแย่ลง สำหรับปัจจัยที่กำหนดบัญชีเงินทุนจะแตกต่างกันออกไป โดยปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อดุลบัญชีเงินทุน เช่น อัตราดอกเบี้ย เมื่ออัตราดอกเบี้ยในประเทศปรับตัวสูงขึ้นจะทำให้มีเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น ทำให้ดุลบัญชีเงินทุนปรับตัวดีขึ้น
ค่าเงินบาทจะถูกกำหนดจากความสมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานของเงินบาท ถ้าอุปสงค์มากกว่าอุปทาน เช่น ดุลบัญชีการชำระเงินเกินดุล ค่าเงินบาทจะปรับตัวสูงขึ้น การส่งออกจะชะลอตัวลงเพราะว่าราคาสินค้าส่งออกในรูปเงินบาทมีราคาสูงขึ้น ขณะที่การนำเข้าจะปรับตัวสูงขึ้นเพราะราคาสินค้านำเข้าในรูปเงินบาทมีราคาลดลง ในทางตรงกันข้ามเมื่ออุปทานมากกว่าอุปสงค์ซึ่งสะท้อนโดยการขาดดุลการชำระเงิน ค่าเงินจะลดลงราคาสินค้าส่งออกในรูปเงินบาทลดลงทำให้ส่งออกได้มากขึ้น ขณะเดียวกันราคาสินค้านำเข้าในรูปเงินบาทจะแพงขึ้นทำให้การนำเข้าชะลอตัวลง ในที่สุดโดยผ่านกลไกในการปรับตัวนี้ ดุลการชำระเงินจะกลับเข้าสู่สภาวะสมดุลหรือมีค่าใกล้เคียงศูนย์ ทำให้อุปสงค์และอุปทานของเงินบาทกลับมาสู่สภาวะสมดุลอีกครั้งหนึ่ง (ในที่นี้ผมขอไม่พูดถึงการวิเคราะห์ทางทฤษฎีเช่น Marshall – Learner Condition หรือผลของค่าเงินต่อรายได้ (Income Effect) และ ทฤษฎี Purchasing Power Parity แต่ผมเชื่อว่าการวิเคราะห์แบบง่ายๆนี้ค่อนข้างจะอธิบายผลของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินในระยะสั้นได้ดี)
นอกจากนี้เมื่อมีปัจจัยมากระทบกลไกตลาดของค่าเงิน จะก่อให้เกิดการปรับตัวทำให้สภาวะสมดุลกลับมาอีกครั้งหนึ่ง เช่นอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นทำให้มีเงินทุนไหลเข้าประเทศมากขึ้น ดุลบัญชีเงินทุนจะปรับตัวดีขึ้นทำให้ดุลการชำระเงินกลับมาเป็นบวก ซึ่งแสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทาน ค่าเงินบาทจะปรับตัวสูงขึ้นทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวแย่ลง และในที่สุดดุลการชำระเงินก็จะกลับมาสู่สภาวะสมดุลอีกตรั้งหนึ่ง
แม้ว่าตามทฤษฎีค่าเงินจะถูกกำหนดจากอุปสงค์และอุปทานของเงิน แต่ในโลกจริงมีความซับซ้อนหลายประการที่ทำให้ค่าเงินมีความผันผวนและอาจจะไม่อยู่ในระดับสมดุล ปัจจัยเหล่านี้ ได้แก่ ประการแรก ช่วงเวลาปรับตัวของดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดจากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงิน ตามปกติเมื่อค่าเงินเปลี่ยน เช่น เงินบาทอ่อนตัว อาจต้องใช้เวลาประมาณ 3 เดือนขึ้นไป จึงจะมีผลให้การส่งออกขยายตัวในอัตราที่สูงขึ้นและการนำเข้าชะลอตัวลง เนื่องจากการซื้อขายระหว่างประเทศเป็นการซื้อขายแบบใช้สัญญาล่วงหน้า 2-3 เดือน ยิ่งไปกว่านั้น ในระยะสั้นในบางครั้งอาจจะเกิดปัญหาดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวแย่ลง (J-Curve Effect) ก็เป็นได้ การปรับตัวที่ช้าดังกล่าว ทำให้เราไม่ทราบว่าที่จริงแล้วค่าเงินในปัจจุบันเป็นค่าที่สมดุลหรือค่าที่ดุลยภาพหรือไม่ และเป็นค่าที่สูงกว่าหรือต่ำกว่าค่าเงินที่เป็นค่าที่ดุลยภาพหรือไม่
ประการที่ 2 การเก็งกำไรทำให้ค่าเงินบาทผันผวนและอาจจะปรับตัวจนค่าเงินสูงหรือต่ำกว่าดุลยภาพได้ ซึ่งการปรับตัวดังกล่าวจะทำให้การนำเข้าและส่งออก ตลอดจนดุลบัญชีเดินสะพัด รวมทั้งเศรษฐกิจในอนาคตเปลี่ยนแปลงไป ดังนั้น ค่าเงินที่เหมาะสมในอนาคตหรือค่าเงินที่ดุลยภาพก็จะเปลี่ยนแปลงไปด้วย เช่น ถ้ามีการเก็งกำไรจนค่าเงินบาทสูงขึ้นมาก จะทำให้การส่งออกหดตัวลง และการนำเข้าเร่งตัวขึ้นส่งผลให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลและเศรษฐกิจชะลอตัวลง ค่าเงินบาทก็จะลดลงในอนาคต ประการที่ 3 การแทรกแซงค่าเงินโดยธนาคารกลาง เช่น ธนาคารกลางอาจจะแทรกแซงตลาด ทำให้ค่าเงินอ่อนตัวต่ำกว่าสภาวะสมดุลเพื่อกระตุ้นการส่งออก ทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวดีขึ้น ส่งผลให้ดุลการชำระเงินกลับมาเกินดุลและค่าเงินบาทต่ำกว่าค่าเงินที่สภาวะสมดุลอย่างต่อเนื่องได้ ประการที่ 4 การเปลี่ยนแปลงค่าเงินของประเทศคู่ค้า เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐฯปรับตัวลดลงทำให้ค่าเงินบาทโดยเปรียบเทียบปรับตัวสูงขึ้นโดยอัตโนมัติ ทั้งที่ปัจจัยต่างๆของเศรษฐกิจไทยไม่ได้เปลี่ยนแปลงเลย
การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบัน
จากต้นปีนี้จนถึงวันที่ 18 ธันวาคม ซึ่งเป็นวันที่ธนาคารแห่งประเทศไทยประกาศใช้มาตรการควบคุมเงินทุนระหว่างประเทศ ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นถึงร้อยละ 14 ปัจจัยหลักที่ทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นในปี 2549 คือการเปลี่ยนโครงสร้างของภาคต่างประเทศหรือดุลการชำระเงินของไทย โดยเฉพาะดุลบัญชีเดินสะพัดจากการขาดดุลมาเป็นการเกินดุล
ภายหลังวิกฤติเศรษฐกิจ ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยเกินดุลมาโดยตลอด ขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนขาดดุลมาโดยตลอดเช่นเดียวกัน เนื่องจากธุรกิจไทยนำเงินไปชำระหนี้ต่างประเทศที่เกิดขึ้นในช่วงฟองสบู่ก่อนวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540/41 โครงสร้างดุลการชำระเงินเริ่มมีการเปลี่ยนแปลงในปี 2548 ดุลบัญชีเงินทุนจากที่เคยขาดดุลกลับมาเกินดุล สาเหตุส่วนหนึ่งมาจากธุรกิจไทยได้ชำระหนี้ต่างประเทศจนเกือบหมดแล้วทำให้การไหลออกของเงินเพื่อชำระหนี้ลดลงอย่างมาก ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยของไทยที่อยู่ในระดับสูงกว่าต่างประเทศทำให้เริ่มมีเงินทุนไหลเข้าในรูปสินเชื่อและการลงทุนในตราสารหนี้ ในทางกลับกันดุลบัญชีเดินสะพัดในปี 2548 เปลี่ยนจากการเกินดุลมาเป็นขาดดุล เนื่องจากราคาน้ำมันและโภคภัณฑ์ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมาก การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและการเกินดุลบัญชีเงินทุน ทำให้สภาวะของอุปสงค์และอุปทานของเงินบาทอยู่ในภาวะที่ค่อนข้างสมดุล
อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ของดุลการชำระเงินเริ่มเข้าสู่จุดพลิกผันในปลายปี 2548 เมื่อดุลบัญชีเดินสะพัดได้เปลี่ยนแปลงจาการขาดดุลมาเป็นเกินดุล เพราะการส่งออกขยายตัวในอัตราสูง ขณะที่การนำเข้าชะลอตัวลงจากการชะลอตัวของอุปสงค์ในประเทศ การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดดำเนินไปอย่างต่อเนื่องจนถึงเดือนมีนาคม 2549 การที่ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนก็ยังคงเกินดุลอยู่ ทำให้เกิดเหตุการณ์ที่ทั้งดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเกินดุลพร้อมกัน ซึ่งแสดงชัดว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทานของเงินบาททั้งในการซื้อขายสินค้าและบริการและในการเคลื่อนย้ายเงินระหว่างประเทศ จึงไม่เป็นที่น่าสงสัยเลยว่าทำไมค่าเงินบาทจึงมีแนวโน้มที่จะแข็งค่าขึ้นตั้งแต่ปลายปีที่ผ่านมา จนกระทั่งดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลในเดือนเมษายนและพฤษภาคมจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น
สถานการณ์ความผันผวนของค่าเงินบาทเริ่มรุนแรงขึ้น หลังจากที่ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาเกินดุลอย่างต่อเนื่องอีกครั้งโดยเริ่มตั้งแต่เดือนมิถุนายนหรือต้นครึ่งหลังของปี 2549 การเกินดุลในครั้งนี้เป็นผลจากราคาน้ำมันที่มีทิศทางลดลง รวมทั้งการส่งออกที่ยังคงขยายตัวในอัตราที่สูงและการชะลอตัวของการนำเข้าที่ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงจากต้นปี 2549 สภาพการณ์ที่เป็นอยู่ทำให้คาดได้ว่าการเกินดุลทั้งบัญชีเดินสะพัดและบัญชีเงินทุนจะเกิดขึ้นต่อไปอย่างน้อยอีก 2 - 3 เดือนในอนาคต หรืออีกนัยหนึ่งก็คืออุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทจะสูงกว่าอุปทานอีกระยะหนึ่ง ซึ่งจะทำให้ค่าเงินบาทปรับตัวสูงขึ้นอีกอย่างต่อเนื่องใน 3 ไตรมาสแรกของปี 2549 ประเทศไทยมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดถึง 2,798.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้นจากที่ขาดดุล 4,562.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปีที่ผ่านมา ขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนยังคงเกินดุล 2,693.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แม้ว่าจะลดลงจาก 7,018.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2548 ก็ตาม (ตัวเลขแสดงมูลค่าดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเป็นข้อมูลที่ได้มีการปรับการลงทุนจากกำไรที่ไม่จัดสรรของบริษัทไทยในต่างประเทศและของบริษัทต่างประเทศในไทยแล้ว) การเกินดุลทั้งในบัญชีเงินทุนและบัญชีเดินสะพัดส่งผลให้ใน 3 ไตรมาสแรกของปี 2549 ดุลการชำระเงินพุ่งขึ้นเป็น 8,181.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จาก 2,801.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปี2548 (ความแตกต่างระหว่างยอดรวมของดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเกิดจากจำนวนไม่ประจักษ์หรือ Net Error and Omission) ซึ่งแสดงว่าส่วนต่างระหว่างอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทและอุปทานของเงินบาทสูงขึ้นกว่าปีก่อนมาก ดังนั้นค่าเงินบาทจึงมีทิศทางที่แข็งค่าขึ้น และในที่สุดก็นำไปสู่การเก็งกำไรค่าเงิน
แม้ว่าทางทฤษฎีเราสามารถอธิบายได้ว่าเหตุใดค่าเงินบาทจึงแข็งค่าขึ้น แต่การที่ค่าเงินบาทปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วตั้งแต่ต้นเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมาเป็นผลจากการเก็งกำไรมากกว่าปัจจัยพื้นฐาน โดยนักลงทุนและนักเก็งกำไรมองเห็นทิศทางของค่าเงินบาทอย่างชัดเจนว่าจะแข็งค่าขึ้น เนื่องจากเกิดการเกินดุลทั้งดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุน จึงหันมาลงทุนระยะสั้นในประเทศไทย เพื่อหวังผลกำไรจากค่าเงิน ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยไทยที่สูงกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค ทำให้นักลงทุนจะได้กำไรจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยอีกต่อหนึ่งด้วย เห็นได้จากการที่ค่าเงินบาทแข็งขึ้นพร้อมกับการลดลงของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งแสดงว่ามีการซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างมากจนราคาพันธบัตรสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่วันที่ 9 พฤศจิกายนซึ่งเป็นวันที่ค่าเงินบาทปรับตัวแข็งขึ้นมากเป็นวันแรกจนถึงวันที่ 18 ธันวาคมซึ่งเป็นวันที่ธนาคารแห่งประเทศไทยประกาศมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินค่าเงินบาทปรับตัวสูงขึ้นจาก 36.716 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯเป็น 35.337 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯหรือเพิ่มขึ้นถึงร้อยละ 3.75 ภายใน 40 วัน
ประเด็นที่สำคัญมากต่อเนื่องจากการแข็งค่าขึ้นของเงินบาท คือถ้าปล่อยให้กลไกตลาดทำงานโดยไม่มีการแทรกแซงแล้ว ค่าเงินบาทจะต้องปรับตัวแข็งขึ้นเพื่อทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลอีกครั้งหนึ่งจนการขาดดุลดังกล่าวใกล้เคียงกับการเกินดุลบัญชีเงินทุน ซึ่งจะทำให้ดุลการชำระเงินมีมูลค่าใกล้ศูนย์และอุปสงค์และอุปทานของค่าเงินกลับเข้าสู่สภาวะสมดุลอีกครั้งหนึ่ง ถ้าปล่อยให้เหตุการณ์ดังกล่าวเกิดขึ้นจริงจะทำให้การส่งออกและผู้ส่งออกของไทยเสียหายค่อนข้างมาก นอกจากนี้การเก็งกำไรอาจจะทำให้ค่าเงินบาทแข็งเกินไปจนกระทั่งทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลสูงกว่าการเกินดุลบัญชีเงินทุนและดุลการชำระเงินกลับมาขาดดุล ซึ่งค่าเงินบาทก็จะปรับตัวลดลงได้ในอนาคต แต่จะก่อให้เกิดการผันผวนของค่าเงินและเศรษฐกิจไทยอย่างมาก ดังนั้นจึงมีความจำเป็นที่ธนาคารแห่งประเทศไทยเข้ามาแทรกแซงตลาดซึ่งรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนเพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นเร็วเกินไปและเพื่อขจัดการเก็งกำไรค่าเงิน อย่างไรก็ตามถ้าไม่มีมาตรการเสริมอื่นๆเพื่อลดอุปสงค์ของเงินบาท เช่นการลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินทุน มาตรการดังกล่าวจะเป็นเพียงมาตรการที่ได้ผลเพียงระยะสั้นและในที่สุดค่าเงินบาทจะกลับมาแข็งค่าอีกครั้งหนึ่ง ดังนั้นผมจึงคาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยภายในไตรมาสที่ 1 ปีหน้าค่อนข้างแน่นอน
การที่ผมคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวลดลง มิได้หมายความว่าค่าเงินบาทจะเป็นเป้าหมายเดียวของการลดอัตราดอกเบี้ย แต่สภาพแวดล้อมอื่นๆก็สนับสนุนให้มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย เช่น แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่ลดลง ราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับไม่สูงนัก และการชะลอตัวอย่างมากของอุปสงค์ในประเทศ นอกจากนี้มีความเป็นไปได้สูงที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯจะปรับตัวลดลงในอนาคต จากผลของการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมูลค่ามหาศาล และแนวโน้มที่ธนาคารกลางสหรัฐฯจะปรับลดดอกเบี้ยในปีหน้า (รายละเอียนอยู่ในบทความ “เหตุใดเงินดอลลาร์จึงอ่อนค่าในปลายปี 2549” ใน หนังสือพิมพ์ผู้จัดการรายวัน วันจันทร์ที่ 18 ธันวาคม 2549) ปัจจุบันก็เริ่มมีสัญญานการอ่อนตัวของเงินดอลลาร์สหรัฐฯ โดยตั้งแต่ต้นปี 2549 ถึงวันที่ 20 ธันวาคม 2549 ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯโดยเฉลี่ย (Trade Weighted Effective Exchange Rate) ปรับตัวลดลงแล้วประมาณร้อยละ 4 ทั้งๆที่ธนาคารกลางสหรัฐฯยังไม่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงแต่อย่างใด
โดยสรุปแล้ว การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันก็สามารถอธิบายได้ด้วยทฤษฎีอุปสงค์และอุปทาน แต่ก็ยังมีปัจจัยอื่นได้แก่ การเก็งกำไรค่าเงิน และการอ่อนค่าของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ประกอบด้วย เราสามารถที่จะวิเคราะห์ได้คร่าวๆว่าค่าเงินบาทที่แข็งขึ้นตั้งแต่ต้นปีถึงวันที่ 18 ธันวาคมในอัตราร้อยละ 14 นั้น ร้อยละ 4 มาจากการอ่อนตัวของดอลลาร์สหรัฐฯ (อัตราการลดลงของค่าดอลลาร์สหรัฐฯโดยเฉลี่ย) ร้อยละ 3.75 เกิดจากการเก็งกำไรในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายน และที่เหลือร้อยละ 6.25 มาจากปัจจัยพื้นฐานคือการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดและการเกินดุลบัญชีเงินทุนพร้อมๆกัน นอกจากนี้การแข็งค่าขึ้นของเงินบาทจากปัจจัยพื้นฐานยังเป็นปัจจัยหลักที่ชักนำไปสู่การเก็งกำไรที่ตามมาอีกด้วย
การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างดุลการชำระเงิน ที่มีทั้งการการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดและบัญชีเงินทุนพร้อมกัน ส่งผลให้ถ้าปล่อยให้เงินบาทแข็งขึ้นตามกลไกตลาด ค่าเงินก็จะสูงขึ้นจนทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลจนการขาดดุลใกล้เคียงกับการเกินดุลบัญชีเงินทุน ประกอบกับการเก็งกำไรอาจจะทำให้ค่าเงินบาทเพิ่มขึ้นจนสูงกว่าค่าที่สมดุล เหตุการณ์ดังกล่าวถ้าเกิดขึ้นจริงจะทำความเสียหายอย่างมากต่อการส่งออก ผู้ส่งออกและเศรษฐกิจของประเทศ จึงมีความจำเป็นที่ธนาคารแห่งประเทศไทยจะต้องเข้าแทรกแซงซึ่งรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนเพื่อไม่ให้ค่าเงินแข็งเร็วเกินไปและขจัดการเก็งกำไรด้วย อย่างไรก็ตามมาตรการดังกล่าวเป็นการฝืนกลไกตลาดและอาจจะส่งผลต่อค่าเงินในระยะเวลาสั้นๆ เท่านั้น แต่ก็ให้เกิดผลข้างเคียงที่ไม่พึงประสงค์
ดังนั้นถ้าจะไม่ให้ค่าเงินบาทปรับเพิ่มสูงจนกระทบการส่งออกอย่างรุนแรงเกินไป ต้องใช้มาตรการชะลอการไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศเช่นการลดอัตราดอกเบี้ย ซึ่งสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจเอื้ออำนวยอยู่แล้ว นอกจากนี้ควรเร่งการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ที่จะนำเข้าเครื่องมือเครื่องจักร ซึ่งจะทำให้การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลง เป็นการลดแรงกดดันที่จะทำให้ค่าเงินบาทแข็งขึ้นอีกทางหนึ่งด้วย ส่วนในระยะยาวควรมีการจัดตั้งกองทุนของรัฐบาลที่จะนำเงินไปลงทุนในต่างประเทศ เพื่อจะเป็นอีกหนึ่งตัวช่วยในการรักษาเสถียรภาพของค่าเงินอีกทางหนึ่งด้วย
พื้นฐานของการกำหนดค่าเงิน
ตามทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ค่าเงินสกุลใดสกุลหนึ่งก็เหมือนกับราคาสินค้าที่ถูกกำหนดจากอุปสงค์ หรือความต้องการซื้อ และอุปทานหรือความต้องการขาย เพื่อให้ง่ายแก่ความเข้าใจผมจึงขอใช้เงินบาทเป็นกรณีตัวอย่าง
อุปสงค์ของเงินบาท ประกอบด้วย 2 ส่วนด้วยกันคือ การส่งออกสินค้าและบริการของประเทศ และเงินทุนไหลเข้า เมื่อบริษัทไทยส่งออกสินค้าและบริการ บริษัทต่างชาติที่ซื้อสินค้าต้องนำเงินสกุลต่างประเทศมาซื้อเงินบาท เพื่อนำเงินบาทดังกล่าวมาซื้อสินค้าและบริการจากบริษัทของไทย ดังนั้นการส่งออกจึงเป็นการสร้างอุปสงค์ต่อเงินบาท ทำนองเดียวกันกับเงินทุนไหลเข้า ผู้ลงทุนไม่ว่าจะลงทุนในรูปใดต้องนำเงินสกุลต่างประเทศแลกกับเงินบาทเพื่อนำมาใช้ในการลงทุนในประเทศไทย ดังนั้นการไหลเข้าของเงินทุนจึงเป็นการสร้างอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทอีกทางหนึ่ง การส่งออกสินค้าและบริการรวมกับเงินทุนไหลเข้าจึงเป็นอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทในช่วงเวลานั้น
ด้านอุปทานของเงินบาทก็ประกอบด้วย 2 ส่วนเช่นเดียวกัน คือ การนำเข้าสินค้าและบริการ และเงินทุนไหลออก กรณีการนำเข้า เมื่อบริษัทในประเทศไทยซื้อสินค้าและบริการจากต่างประเทศ บริษัทของไทยก็ต้องนำเงินบาทไปแลกกับเงินสกุลต่างประเทศเพื่อนำไปซื้อสินค้าและบริการของประเทศเจ้าของเงิน ทำให้อุปทานของเงินบาทในตลาดสูงขึ้น ทำนองเดียวกันกับเงินทุนไหลออก เมื่อนักลงทุนไทยต้องการลงทุนในต่างประเทศก็ต้องนำเงินบาทไปแลกเงินสกุลของต่างประเทศนั้นๆ เพื่อนำไปลงทุนในประเทศเจ้าของเงิน ดังนั้นอุปทานเงินบาทในช่วงเวลาหนึ่งจึงประกอบด้วยมูลค่าการนำเข้าและมูลค่าเงินทุนไหลออกรวมกัน
อุปสงค์เงินบาท = ส่งออก+เงินทุนไหลเข้า
อุปทานเงินบาท = นำเข้า+เงินทุนไหลออก
แม้ว่าตามทฤษฎีค่าเงินบาทและค่าเงินอื่นๆถูกกำหนดจากอุปสงค์และอุปทานของเงินนั้นๆ แต่ในการวิเคราะห์ทิศทางค่าเงินนั้น จะพิจารณาจากบัญชีการเงินระหว่างประเทศหรือที่เรียกว่าบัญชีดุลการชำระเงิน ซึ่งแบ่งเป็น 2 ประเภทใหญ่ๆ คือ ดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุน ดุลบัญชีเดินสะพัดประกอบด้วย 2 ส่วนคือดุลการค้า และดุลบัญชีบริการ และเงินโอน บัญชีดุลการค้าคือมูลค่าการนำเข้าและส่งออกสินค้าสุทธิ ขณะที่ดุลบริการและเงินโอนประกอบด้วยการนำเข้าและส่งออกบริการ และการโอนเงินจากบุคคลและธุรกิจระหว่างประเทศสุทธิ ดังนั้นดุลบัญชีเดินสะพัดคือผลรวมสุทธิของการนำเข้า-ส่งออกสินค้าและบริการ รวมทั้งเงินโอนระหว่างประเทศ ขณะที่บัญชีเงินทุนประกอบด้วยมูลค่าการไหลเข้า - ออกของเงินทุนต่างประเทศสุทธิ
ดุลแต่ละบัญชีจะบอกถึงสถานภาพของอุปสงค์และอุปทานของเงินในแต่ละส่วน ซึ่งในกรณีนี้คือเงินบาท ตัวอย่างเช่น การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดแสดงให้เห็นว่าอุปสงค์ของเงินบาทที่เกิดจากการขายหรือส่งออกสินค้าและบริการมีมากกว่าอุปทานของเงินบาทที่เกิดจากการซื้อหรือนำเข้าสินค้าและบริการ ในขณะเดียวกันการเกินดุลบัญชีเงินทุนก็แสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทสูงกว่าอุปทานของเงินบาทจากการไหลเข้า-ออกของเงินทุน ดุลทั้ง 2 บัญชีรวมกันเรียกว่าดุลการชำระเงิน ถ้าดุลการชำระเงินเป็นบวก แสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทาน นั่นคือความต้องการซื้อมีมากกว่าความต้องการขาย ดังนั้นค่าเงินบาทจึงปรับตัวสูงขึ้น (และจะเป็นไปในทางตรงกันข้ามถ้าดุลการชำระเงินเป็นลบ) โดยปกติดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนจะมีทิศทาง (เป็นบวกหรือลบที่แสดงการเกินดุลหรือขาดดุล) ในทางตรงกันข้าม ซึ่งทำให้ในสภาวะสมดุลหรือดุลยภาพของเงินบาทดุลการชำระเงินจะใกล้ศูนย์
โดยส่วนมากปัจจัยที่ส่งผลต่อดุลบัญชีเดินสะพัดจะแตกต่างกับดุลบัญชีเงินทุน ปัจจัยหลักที่มีผลต่อดุลบัญชีเดินสะพัดคือค่าเงินและเศรษฐกิจของประเทศคู่ค้า เช่น ค่าเงินบาทอ่อนตัวจะทำให้ส่งออกได้มากขึ้น ขณะที่การนำเข้าจะชะลอตัวลง ดุลบัญชีเดินสะพัดจึงปรับตัวดีขึ้น หรือถ้าเศรษฐกิจของประเทศคู่ค้าดีขึ้น และสั่งซื้อสินค้าจากไทยมากขึ้น ก็จะทำให้การส่งออกขยายตัวสูงขึ้น ดุลบัญชีเดินสะพัดจะปรับตัวดีขึ้น เช่นกัน และถ้าเป็นในทิศทางตรงกันข้ามดุลบัญชีเดินสะพัดก็จะปรับตัวแย่ลง สำหรับปัจจัยที่กำหนดบัญชีเงินทุนจะแตกต่างกันออกไป โดยปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อดุลบัญชีเงินทุน เช่น อัตราดอกเบี้ย เมื่ออัตราดอกเบี้ยในประเทศปรับตัวสูงขึ้นจะทำให้มีเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น ทำให้ดุลบัญชีเงินทุนปรับตัวดีขึ้น
ค่าเงินบาทจะถูกกำหนดจากความสมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานของเงินบาท ถ้าอุปสงค์มากกว่าอุปทาน เช่น ดุลบัญชีการชำระเงินเกินดุล ค่าเงินบาทจะปรับตัวสูงขึ้น การส่งออกจะชะลอตัวลงเพราะว่าราคาสินค้าส่งออกในรูปเงินบาทมีราคาสูงขึ้น ขณะที่การนำเข้าจะปรับตัวสูงขึ้นเพราะราคาสินค้านำเข้าในรูปเงินบาทมีราคาลดลง ในทางตรงกันข้ามเมื่ออุปทานมากกว่าอุปสงค์ซึ่งสะท้อนโดยการขาดดุลการชำระเงิน ค่าเงินจะลดลงราคาสินค้าส่งออกในรูปเงินบาทลดลงทำให้ส่งออกได้มากขึ้น ขณะเดียวกันราคาสินค้านำเข้าในรูปเงินบาทจะแพงขึ้นทำให้การนำเข้าชะลอตัวลง ในที่สุดโดยผ่านกลไกในการปรับตัวนี้ ดุลการชำระเงินจะกลับเข้าสู่สภาวะสมดุลหรือมีค่าใกล้เคียงศูนย์ ทำให้อุปสงค์และอุปทานของเงินบาทกลับมาสู่สภาวะสมดุลอีกครั้งหนึ่ง (ในที่นี้ผมขอไม่พูดถึงการวิเคราะห์ทางทฤษฎีเช่น Marshall – Learner Condition หรือผลของค่าเงินต่อรายได้ (Income Effect) และ ทฤษฎี Purchasing Power Parity แต่ผมเชื่อว่าการวิเคราะห์แบบง่ายๆนี้ค่อนข้างจะอธิบายผลของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินในระยะสั้นได้ดี)
นอกจากนี้เมื่อมีปัจจัยมากระทบกลไกตลาดของค่าเงิน จะก่อให้เกิดการปรับตัวทำให้สภาวะสมดุลกลับมาอีกครั้งหนึ่ง เช่นอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นทำให้มีเงินทุนไหลเข้าประเทศมากขึ้น ดุลบัญชีเงินทุนจะปรับตัวดีขึ้นทำให้ดุลการชำระเงินกลับมาเป็นบวก ซึ่งแสดงว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทาน ค่าเงินบาทจะปรับตัวสูงขึ้นทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวแย่ลง และในที่สุดดุลการชำระเงินก็จะกลับมาสู่สภาวะสมดุลอีกตรั้งหนึ่ง
แม้ว่าตามทฤษฎีค่าเงินจะถูกกำหนดจากอุปสงค์และอุปทานของเงิน แต่ในโลกจริงมีความซับซ้อนหลายประการที่ทำให้ค่าเงินมีความผันผวนและอาจจะไม่อยู่ในระดับสมดุล ปัจจัยเหล่านี้ ได้แก่ ประการแรก ช่วงเวลาปรับตัวของดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดจากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงิน ตามปกติเมื่อค่าเงินเปลี่ยน เช่น เงินบาทอ่อนตัว อาจต้องใช้เวลาประมาณ 3 เดือนขึ้นไป จึงจะมีผลให้การส่งออกขยายตัวในอัตราที่สูงขึ้นและการนำเข้าชะลอตัวลง เนื่องจากการซื้อขายระหว่างประเทศเป็นการซื้อขายแบบใช้สัญญาล่วงหน้า 2-3 เดือน ยิ่งไปกว่านั้น ในระยะสั้นในบางครั้งอาจจะเกิดปัญหาดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวแย่ลง (J-Curve Effect) ก็เป็นได้ การปรับตัวที่ช้าดังกล่าว ทำให้เราไม่ทราบว่าที่จริงแล้วค่าเงินในปัจจุบันเป็นค่าที่สมดุลหรือค่าที่ดุลยภาพหรือไม่ และเป็นค่าที่สูงกว่าหรือต่ำกว่าค่าเงินที่เป็นค่าที่ดุลยภาพหรือไม่
ประการที่ 2 การเก็งกำไรทำให้ค่าเงินบาทผันผวนและอาจจะปรับตัวจนค่าเงินสูงหรือต่ำกว่าดุลยภาพได้ ซึ่งการปรับตัวดังกล่าวจะทำให้การนำเข้าและส่งออก ตลอดจนดุลบัญชีเดินสะพัด รวมทั้งเศรษฐกิจในอนาคตเปลี่ยนแปลงไป ดังนั้น ค่าเงินที่เหมาะสมในอนาคตหรือค่าเงินที่ดุลยภาพก็จะเปลี่ยนแปลงไปด้วย เช่น ถ้ามีการเก็งกำไรจนค่าเงินบาทสูงขึ้นมาก จะทำให้การส่งออกหดตัวลง และการนำเข้าเร่งตัวขึ้นส่งผลให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลและเศรษฐกิจชะลอตัวลง ค่าเงินบาทก็จะลดลงในอนาคต ประการที่ 3 การแทรกแซงค่าเงินโดยธนาคารกลาง เช่น ธนาคารกลางอาจจะแทรกแซงตลาด ทำให้ค่าเงินอ่อนตัวต่ำกว่าสภาวะสมดุลเพื่อกระตุ้นการส่งออก ทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดปรับตัวดีขึ้น ส่งผลให้ดุลการชำระเงินกลับมาเกินดุลและค่าเงินบาทต่ำกว่าค่าเงินที่สภาวะสมดุลอย่างต่อเนื่องได้ ประการที่ 4 การเปลี่ยนแปลงค่าเงินของประเทศคู่ค้า เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐฯปรับตัวลดลงทำให้ค่าเงินบาทโดยเปรียบเทียบปรับตัวสูงขึ้นโดยอัตโนมัติ ทั้งที่ปัจจัยต่างๆของเศรษฐกิจไทยไม่ได้เปลี่ยนแปลงเลย
การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบัน
จากต้นปีนี้จนถึงวันที่ 18 ธันวาคม ซึ่งเป็นวันที่ธนาคารแห่งประเทศไทยประกาศใช้มาตรการควบคุมเงินทุนระหว่างประเทศ ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นถึงร้อยละ 14 ปัจจัยหลักที่ทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นในปี 2549 คือการเปลี่ยนโครงสร้างของภาคต่างประเทศหรือดุลการชำระเงินของไทย โดยเฉพาะดุลบัญชีเดินสะพัดจากการขาดดุลมาเป็นการเกินดุล
ภายหลังวิกฤติเศรษฐกิจ ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยเกินดุลมาโดยตลอด ขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนขาดดุลมาโดยตลอดเช่นเดียวกัน เนื่องจากธุรกิจไทยนำเงินไปชำระหนี้ต่างประเทศที่เกิดขึ้นในช่วงฟองสบู่ก่อนวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540/41 โครงสร้างดุลการชำระเงินเริ่มมีการเปลี่ยนแปลงในปี 2548 ดุลบัญชีเงินทุนจากที่เคยขาดดุลกลับมาเกินดุล สาเหตุส่วนหนึ่งมาจากธุรกิจไทยได้ชำระหนี้ต่างประเทศจนเกือบหมดแล้วทำให้การไหลออกของเงินเพื่อชำระหนี้ลดลงอย่างมาก ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยของไทยที่อยู่ในระดับสูงกว่าต่างประเทศทำให้เริ่มมีเงินทุนไหลเข้าในรูปสินเชื่อและการลงทุนในตราสารหนี้ ในทางกลับกันดุลบัญชีเดินสะพัดในปี 2548 เปลี่ยนจากการเกินดุลมาเป็นขาดดุล เนื่องจากราคาน้ำมันและโภคภัณฑ์ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมาก การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและการเกินดุลบัญชีเงินทุน ทำให้สภาวะของอุปสงค์และอุปทานของเงินบาทอยู่ในภาวะที่ค่อนข้างสมดุล
อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ของดุลการชำระเงินเริ่มเข้าสู่จุดพลิกผันในปลายปี 2548 เมื่อดุลบัญชีเดินสะพัดได้เปลี่ยนแปลงจาการขาดดุลมาเป็นเกินดุล เพราะการส่งออกขยายตัวในอัตราสูง ขณะที่การนำเข้าชะลอตัวลงจากการชะลอตัวของอุปสงค์ในประเทศ การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดดำเนินไปอย่างต่อเนื่องจนถึงเดือนมีนาคม 2549 การที่ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนก็ยังคงเกินดุลอยู่ ทำให้เกิดเหตุการณ์ที่ทั้งดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเกินดุลพร้อมกัน ซึ่งแสดงชัดว่าอุปสงค์ของเงินบาทมากกว่าอุปทานของเงินบาททั้งในการซื้อขายสินค้าและบริการและในการเคลื่อนย้ายเงินระหว่างประเทศ จึงไม่เป็นที่น่าสงสัยเลยว่าทำไมค่าเงินบาทจึงมีแนวโน้มที่จะแข็งค่าขึ้นตั้งแต่ปลายปีที่ผ่านมา จนกระทั่งดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลในเดือนเมษายนและพฤษภาคมจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น
สถานการณ์ความผันผวนของค่าเงินบาทเริ่มรุนแรงขึ้น หลังจากที่ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาเกินดุลอย่างต่อเนื่องอีกครั้งโดยเริ่มตั้งแต่เดือนมิถุนายนหรือต้นครึ่งหลังของปี 2549 การเกินดุลในครั้งนี้เป็นผลจากราคาน้ำมันที่มีทิศทางลดลง รวมทั้งการส่งออกที่ยังคงขยายตัวในอัตราที่สูงและการชะลอตัวของการนำเข้าที่ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงจากต้นปี 2549 สภาพการณ์ที่เป็นอยู่ทำให้คาดได้ว่าการเกินดุลทั้งบัญชีเดินสะพัดและบัญชีเงินทุนจะเกิดขึ้นต่อไปอย่างน้อยอีก 2 - 3 เดือนในอนาคต หรืออีกนัยหนึ่งก็คืออุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทจะสูงกว่าอุปทานอีกระยะหนึ่ง ซึ่งจะทำให้ค่าเงินบาทปรับตัวสูงขึ้นอีกอย่างต่อเนื่องใน 3 ไตรมาสแรกของปี 2549 ประเทศไทยมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดถึง 2,798.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้นจากที่ขาดดุล 4,562.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปีที่ผ่านมา ขณะที่ดุลบัญชีเงินทุนยังคงเกินดุล 2,693.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แม้ว่าจะลดลงจาก 7,018.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2548 ก็ตาม (ตัวเลขแสดงมูลค่าดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเป็นข้อมูลที่ได้มีการปรับการลงทุนจากกำไรที่ไม่จัดสรรของบริษัทไทยในต่างประเทศและของบริษัทต่างประเทศในไทยแล้ว) การเกินดุลทั้งในบัญชีเงินทุนและบัญชีเดินสะพัดส่งผลให้ใน 3 ไตรมาสแรกของปี 2549 ดุลการชำระเงินพุ่งขึ้นเป็น 8,181.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จาก 2,801.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปี2548 (ความแตกต่างระหว่างยอดรวมของดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุนเกิดจากจำนวนไม่ประจักษ์หรือ Net Error and Omission) ซึ่งแสดงว่าส่วนต่างระหว่างอุปสงค์ที่มีต่อเงินบาทและอุปทานของเงินบาทสูงขึ้นกว่าปีก่อนมาก ดังนั้นค่าเงินบาทจึงมีทิศทางที่แข็งค่าขึ้น และในที่สุดก็นำไปสู่การเก็งกำไรค่าเงิน
แม้ว่าทางทฤษฎีเราสามารถอธิบายได้ว่าเหตุใดค่าเงินบาทจึงแข็งค่าขึ้น แต่การที่ค่าเงินบาทปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วตั้งแต่ต้นเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมาเป็นผลจากการเก็งกำไรมากกว่าปัจจัยพื้นฐาน โดยนักลงทุนและนักเก็งกำไรมองเห็นทิศทางของค่าเงินบาทอย่างชัดเจนว่าจะแข็งค่าขึ้น เนื่องจากเกิดการเกินดุลทั้งดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลบัญชีเงินทุน จึงหันมาลงทุนระยะสั้นในประเทศไทย เพื่อหวังผลกำไรจากค่าเงิน ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยไทยที่สูงกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค ทำให้นักลงทุนจะได้กำไรจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยอีกต่อหนึ่งด้วย เห็นได้จากการที่ค่าเงินบาทแข็งขึ้นพร้อมกับการลดลงของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งแสดงว่ามีการซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างมากจนราคาพันธบัตรสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่วันที่ 9 พฤศจิกายนซึ่งเป็นวันที่ค่าเงินบาทปรับตัวแข็งขึ้นมากเป็นวันแรกจนถึงวันที่ 18 ธันวาคมซึ่งเป็นวันที่ธนาคารแห่งประเทศไทยประกาศมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินค่าเงินบาทปรับตัวสูงขึ้นจาก 36.716 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯเป็น 35.337 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯหรือเพิ่มขึ้นถึงร้อยละ 3.75 ภายใน 40 วัน
ประเด็นที่สำคัญมากต่อเนื่องจากการแข็งค่าขึ้นของเงินบาท คือถ้าปล่อยให้กลไกตลาดทำงานโดยไม่มีการแทรกแซงแล้ว ค่าเงินบาทจะต้องปรับตัวแข็งขึ้นเพื่อทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลอีกครั้งหนึ่งจนการขาดดุลดังกล่าวใกล้เคียงกับการเกินดุลบัญชีเงินทุน ซึ่งจะทำให้ดุลการชำระเงินมีมูลค่าใกล้ศูนย์และอุปสงค์และอุปทานของค่าเงินกลับเข้าสู่สภาวะสมดุลอีกครั้งหนึ่ง ถ้าปล่อยให้เหตุการณ์ดังกล่าวเกิดขึ้นจริงจะทำให้การส่งออกและผู้ส่งออกของไทยเสียหายค่อนข้างมาก นอกจากนี้การเก็งกำไรอาจจะทำให้ค่าเงินบาทแข็งเกินไปจนกระทั่งทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลสูงกว่าการเกินดุลบัญชีเงินทุนและดุลการชำระเงินกลับมาขาดดุล ซึ่งค่าเงินบาทก็จะปรับตัวลดลงได้ในอนาคต แต่จะก่อให้เกิดการผันผวนของค่าเงินและเศรษฐกิจไทยอย่างมาก ดังนั้นจึงมีความจำเป็นที่ธนาคารแห่งประเทศไทยเข้ามาแทรกแซงตลาดซึ่งรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนเพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นเร็วเกินไปและเพื่อขจัดการเก็งกำไรค่าเงิน อย่างไรก็ตามถ้าไม่มีมาตรการเสริมอื่นๆเพื่อลดอุปสงค์ของเงินบาท เช่นการลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดการไหลเข้าของเงินทุน มาตรการดังกล่าวจะเป็นเพียงมาตรการที่ได้ผลเพียงระยะสั้นและในที่สุดค่าเงินบาทจะกลับมาแข็งค่าอีกครั้งหนึ่ง ดังนั้นผมจึงคาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยภายในไตรมาสที่ 1 ปีหน้าค่อนข้างแน่นอน
การที่ผมคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวลดลง มิได้หมายความว่าค่าเงินบาทจะเป็นเป้าหมายเดียวของการลดอัตราดอกเบี้ย แต่สภาพแวดล้อมอื่นๆก็สนับสนุนให้มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย เช่น แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่ลดลง ราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับไม่สูงนัก และการชะลอตัวอย่างมากของอุปสงค์ในประเทศ นอกจากนี้มีความเป็นไปได้สูงที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯจะปรับตัวลดลงในอนาคต จากผลของการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมูลค่ามหาศาล และแนวโน้มที่ธนาคารกลางสหรัฐฯจะปรับลดดอกเบี้ยในปีหน้า (รายละเอียนอยู่ในบทความ “เหตุใดเงินดอลลาร์จึงอ่อนค่าในปลายปี 2549” ใน หนังสือพิมพ์ผู้จัดการรายวัน วันจันทร์ที่ 18 ธันวาคม 2549) ปัจจุบันก็เริ่มมีสัญญานการอ่อนตัวของเงินดอลลาร์สหรัฐฯ โดยตั้งแต่ต้นปี 2549 ถึงวันที่ 20 ธันวาคม 2549 ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯโดยเฉลี่ย (Trade Weighted Effective Exchange Rate) ปรับตัวลดลงแล้วประมาณร้อยละ 4 ทั้งๆที่ธนาคารกลางสหรัฐฯยังไม่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงแต่อย่างใด
โดยสรุปแล้ว การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันก็สามารถอธิบายได้ด้วยทฤษฎีอุปสงค์และอุปทาน แต่ก็ยังมีปัจจัยอื่นได้แก่ การเก็งกำไรค่าเงิน และการอ่อนค่าของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ประกอบด้วย เราสามารถที่จะวิเคราะห์ได้คร่าวๆว่าค่าเงินบาทที่แข็งขึ้นตั้งแต่ต้นปีถึงวันที่ 18 ธันวาคมในอัตราร้อยละ 14 นั้น ร้อยละ 4 มาจากการอ่อนตัวของดอลลาร์สหรัฐฯ (อัตราการลดลงของค่าดอลลาร์สหรัฐฯโดยเฉลี่ย) ร้อยละ 3.75 เกิดจากการเก็งกำไรในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายน และที่เหลือร้อยละ 6.25 มาจากปัจจัยพื้นฐานคือการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดและการเกินดุลบัญชีเงินทุนพร้อมๆกัน นอกจากนี้การแข็งค่าขึ้นของเงินบาทจากปัจจัยพื้นฐานยังเป็นปัจจัยหลักที่ชักนำไปสู่การเก็งกำไรที่ตามมาอีกด้วย
การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างดุลการชำระเงิน ที่มีทั้งการการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดและบัญชีเงินทุนพร้อมกัน ส่งผลให้ถ้าปล่อยให้เงินบาทแข็งขึ้นตามกลไกตลาด ค่าเงินก็จะสูงขึ้นจนทำให้ดุลบัญชีเดินสะพัดกลับมาขาดดุลจนการขาดดุลใกล้เคียงกับการเกินดุลบัญชีเงินทุน ประกอบกับการเก็งกำไรอาจจะทำให้ค่าเงินบาทเพิ่มขึ้นจนสูงกว่าค่าที่สมดุล เหตุการณ์ดังกล่าวถ้าเกิดขึ้นจริงจะทำความเสียหายอย่างมากต่อการส่งออก ผู้ส่งออกและเศรษฐกิจของประเทศ จึงมีความจำเป็นที่ธนาคารแห่งประเทศไทยจะต้องเข้าแทรกแซงซึ่งรวมถึงการควบคุมการไหลเข้าออกของเงินทุนเพื่อไม่ให้ค่าเงินแข็งเร็วเกินไปและขจัดการเก็งกำไรด้วย อย่างไรก็ตามมาตรการดังกล่าวเป็นการฝืนกลไกตลาดและอาจจะส่งผลต่อค่าเงินในระยะเวลาสั้นๆ เท่านั้น แต่ก็ให้เกิดผลข้างเคียงที่ไม่พึงประสงค์
ดังนั้นถ้าจะไม่ให้ค่าเงินบาทปรับเพิ่มสูงจนกระทบการส่งออกอย่างรุนแรงเกินไป ต้องใช้มาตรการชะลอการไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศเช่นการลดอัตราดอกเบี้ย ซึ่งสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจเอื้ออำนวยอยู่แล้ว นอกจากนี้ควรเร่งการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ที่จะนำเข้าเครื่องมือเครื่องจักร ซึ่งจะทำให้การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลง เป็นการลดแรงกดดันที่จะทำให้ค่าเงินบาทแข็งขึ้นอีกทางหนึ่งด้วย ส่วนในระยะยาวควรมีการจัดตั้งกองทุนของรัฐบาลที่จะนำเงินไปลงทุนในต่างประเทศ เพื่อจะเป็นอีกหนึ่งตัวช่วยในการรักษาเสถียรภาพของค่าเงินอีกทางหนึ่งด้วย