AEKINVESTMENT SECURITIES
ฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ | Equity Research
17 กันยายน 2569
Company Update
บทวิเคราะห์หุ้น สัปดาห์ละตัว จาก Aekinvestment โดย เอกพิทยา เอี่ยมคงเอก
GULF – กัลฟ์ ดีเวลลอปเมนท์ กำไรหลักทำสถิติต่อเนื่อง พลังงาน+ดิจิทัล+ดาต้าเซ็นเตอร์ครบวงจร
กำไรจากการดำเนินงานทำสถิติสูงสุดต่อเนื่อง
แม้กำไรสุทธิตามงบไตรมาส 2/2569 ที่ 12,445.7 ล้านบาทจะดูลดลงเมื่อเทียบ YoY แต่เป็นเพราะฐานสูงจากกำไรพิเศษการควบรวม INTUCH ในปีก่อน สิ่งที่สะท้อนศักยภาพจริงคือกำไรจากการดำเนินงาน (Core Profit) ที่ทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 12,332 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 74% YoY ต่อเนื่องจากไตรมาส 1/2569 ที่ 9,326 ล้านบาท (+43% YoY) รวมครึ่งปีแรก 2569 Core Profit อยู่ที่ 21,658 ล้านบาท เติบโตกว่า 59% จากช่วงเดียวกันปีก่อน แรงหนุนมาจากธุรกิจโรงไฟฟ้าก๊าซและพลังงานหมุนเวียนที่ขายไฟเพิ่มขึ้น ส่วนแบ่งกำไรจาก AIS ที่โต และการรับรู้กำไรจากโรงไฟฟ้า Jackson Generation ในสหรัฐ ทั้งหมดนี้คือกำไรที่เกิดขึ้นจริงและเกิดซ้ำได้
โครงสร้างครบวงจร: พลังงาน + ดิจิทัล + AIS
GULF เปลี่ยนสถานะเป็นบริษัทโฮลดิ้งที่ถือครองธุรกิจครบวงจร หลังควบรวม INTUCH ทำให้ถือหุ้น AIS ผู้นำโทรคมนาคมของไทยโดยตรง ธุรกิจไฟฟ้ายังเป็นแกนหลักที่สร้างกระแสเงินสดสม่ำเสมอผ่านสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว ขณะที่ส่วนแบ่งกำไรจาก AIS เข้ามาเสริมให้กำไรมีเสถียรภาพและเติบโต โดยไตรมาส 1/2569 รับรู้ส่วนแบ่งกำไรจาก AIS ถึง 4,461 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 35% การผสมผสานระหว่างรายได้ค่าไฟที่มั่นคงกับกระแสเงินสดจากโทรคมนาคมที่แข็งแกร่ง ทำให้ GULF มีคุณภาพกำไรสูงกว่าผู้ผลิตไฟฟ้าทั่วไป และเป็นเหตุผลที่หุ้นควรได้รับการประเมินมูลค่าแบบผลรวมกิจการ (SOTP) ไม่ใช่เพียง PER
Data Center และ PDP ใหม่ คือ Growth Engine ระยะยาว
บริษัทวางเป้าขยายกำลังให้บริการ Data Center ระดับ Hyperscale เกิน 1,000 เมกะวัตต์ภายใน 3-5 ปี รับกระแสการลงทุน AI และ Cloud ซึ่งเป็นธีมการเติบโตที่ตลาดให้มูลค่าสูง ประกอบกับแผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าของประเทศ (PDP) ฉบับใหม่ที่เปิดโอกาสให้ GULF ประมูลกำลังผลิตเพิ่ม โดยบริษัทมีฐานทุนแข็งแกร่งและวงเงินรองรับการก่อหนี้ (Debt Headroom) สูง พร้อมลงทุนต่อเนื่อง ครึ่งปีหลัง 2569 มีแผนเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์โครงการโรงไฟฟ้าเพิ่มอีกราว 700 เมกะวัตต์ ทั้งโซลาร์ฟาร์ม โซลาร์พร้อมระบบกักเก็บพลังงาน และโรงไฟฟ้าขยะ ซึ่งจะทยอยรับรู้รายได้และหนุนกำไรในระยะถัดไป
Valuation: อิง SOTP เป้า 74.00 บาท
เราให้ราคาเป้าหมาย 74.00 บาท ด้วยวิธีผลรวมมูลค่ากิจการ (Sum-of-the-Parts) ซึ่งเหมาะกับ GULF ที่เป็นโฮลดิ้งถือครองทั้งธุรกิจไฟฟ้า สัดส่วนใน AIS และธุรกิจดาต้าเซ็นเตอร์ที่กำลังเติบโต การประเมินด้วย PER อย่างเดียวจะไม่สะท้อนมูลค่าของสินทรัพย์ที่ถือครอง โดยเฉพาะมูลค่าตลาดของหุ้น AIS ที่ GULF ถืออยู่ เราประมาณการ Core Profit ปี 2569 ที่ 42,000 ล้านบาท และปี 2570 ที่ 48,000 ล้านบาท คิดเป็น EPS จากการดำเนินงาน 2.81 และ 3.21 บาท ที่ราคาเป้าหมาย หุ้นซื้อขายบน PER จากกำไรหลักราว 26 เท่าปี 2569 ซึ่งเหมาะสมสำหรับบริษัทที่กำไรหลักโตกว่า 40% และมีธีมการเติบโตระยะยาวจาก AI และ Data Center Upside 21.3%
แนะนำ ซื้อ
ปัจจัยเสี่ยง: ต้นทุนก๊าซธรรมชาติและค่า Ft ที่ผันผวน, อัตราหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนที่เพิ่มขึ้นเป็น 1.06 เท่าจากการลงทุน, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน, ความไม่แน่นอนของนโยบายพลังงานและ PDP และความเสี่ยงในการพัฒนาโครงการ Data Center
GULF – กัลฟ์ ดีเวลลอปเมนท์ | รายละเอียดประมาณการและสมมติฐาน
สมมติฐานหลักที่ใช้ในประมาณการ
รายได้รวมปี 2569 ที่ 152,000 ล้านบาท (+12.1%) เราอิงจากเป้าการเติบโตของรายได้และ EBITDA ที่ 12-15% ของบริษัท และผลจริงครึ่งปีแรกที่แข็งแกร่ง โดยแรงขับมาจากการเปิดดำเนินการโครงการโรงไฟฟ้าใหม่ ทั้งพลังงานหมุนเวียนและก๊าซธรรมชาติ การรับรู้กำไรเต็มปีของโครงการที่ COD ในปีก่อน และครึ่งปีหลังที่มีแผน COD เพิ่มอีกราว 700 เมกะวัตต์ เราเลือกใช้กรอบกลางของเป้าบริษัทเพื่อความสมเหตุสมผล ปี 2570 เราให้รายได้โต 9.9% ตามการทยอยรับรู้โครงการใหม่และการเติบโตของ Data Center ที่เริ่มสร้างรายได้
เราเน้นประเมินที่ กำไรจากการดำเนินงาน (Core Profit) เป็นหลัก เพราะกำไรสุทธิตามงบของ GULF ถูกรบกวนอย่างมากจากรายการที่ไม่ใช่เงินสด โดยเฉพาะกำไรพิเศษจากการควบรวม INTUCH จำนวน 56,120 ล้านบาทในปี 2568 ที่ทำให้กำไรสุทธิพุ่งเป็น 86,562 ล้านบาท ซึ่งไม่สะท้อนความสามารถทำกำไรที่แท้จริงและจะไม่เกิดซ้ำ Core Profit ปี 2569 ที่เราคาด 42,000 ล้านบาท เติบโต 46% จากปี 2568 ที่ 28,776 ล้านบาท สอดคล้องกับผลครึ่งปีแรกที่ทำได้แล้ว 21,658 ล้านบาท การเติบโตของกำไรหลักมาจากทั้งธุรกิจไฟฟ้าและส่วนแบ่งกำไร AIS ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง
ในประมาณการปี 2569-2570 เราไม่ได้ใส่สมมติฐานรายการพิเศษ เช่น กำไรจากการควบรวมหรือกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน เพื่อให้ตัวเลขสะท้อนกำไรหลักล้วนๆ ทำให้กำไรสุทธิรายงานที่เราคาดในปี 2569-2570 เท่ากับ Core Profit เราตั้งสมมติฐานอัตราหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนเพิ่มขึ้นเป็น 1.06-1.10 เท่า สะท้อนการกู้เพื่อลงทุนในธุรกิจ LNG พลังงานหมุนเวียน และ Data Center ซึ่งเป็นการลงทุนที่จะสร้างกระแสเงินสดในอนาคต โดยบริษัทยังมี Debt Headroom เพียงพอที่จะรองรับแผนการลงทุนโดยไม่กระทบเสถียรภาพทางการเงิน
ที่มาของราคาเป้าหมาย 74.00 บาท
เราประเมินราคาเป้าหมาย 74.00 บาทด้วยวิธีผลรวมมูลค่ากิจการ (Sum-of-the-Parts) โดยรวมมูลค่าของสามส่วนหลัก คือ หนึ่ง ธุรกิจไฟฟ้าและโครงสร้างพื้นฐานที่ประเมินด้วยกระแสเงินสดจากสัญญาระยะยาว สอง มูลค่าตลาดของสัดส่วนการถือหุ้นใน AIS ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องและมูลค่าชัดเจน และสาม มูลค่าธุรกิจ Data Center และการลงทุนใหม่ที่กำลังเติบโต เราเลือก SOTP เพราะการประเมินด้วย PER อย่างเดียวไม่สะท้อนมูลค่าของหุ้น AIS ที่ GULF ถือครอง ที่ราคาเป้าหมาย 74.00 บาท คิดเป็น PER จากกำไรหลักราว 26 เท่าปี 2569 และ 23 เท่าปี 2570 ซึ่งเหมาะสมกับบริษัทที่กำไรหลักเติบโตสูงและมีธีมการเติบโตระยะยาวจาก AI และพลังงานสะอาด
ปัจจัยเสี่ยง
หนึ่ง ต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่เป็นเชื้อเพลิงหลักของโรงไฟฟ้าและค่า Ft ที่ผันผวน ซึ่งกระทบอัตรากำไรของธุรกิจไฟฟ้า
สอง อัตราหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนที่เพิ่มขึ้นเป็น 1.06 เท่าจากการเร่งลงทุน ทำให้มีความอ่อนไหวต่อทิศทางอัตราดอกเบี้ย
สาม ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนที่กระทบทั้งต้นทุนนำเข้า LNG และมูลค่าเงินลงทุนต่างประเทศ
สี่ ความไม่แน่นอนของนโยบายพลังงานและแผน PDP ที่มีผลต่อโอกาสได้งานใหม่ และห้า ความเสี่ยงในการพัฒนาธุรกิจ Data Center ทั้งด้านเงินลงทุน การหาลูกค้า และการแข่งขัน ผู้ลงทุนควรติดตามความคืบหน้าการ COD โครงการใหม่และทิศทางต้นทุนก๊าซเป็นตัวชี้นำ
จัดทำโดยฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ บล. Aekinvestment เพื่อเผยแพร่ต่อลูกค้าเท่านั้น ข้อมูลมาจากแหล่งที่เชื่อว่าน่าเชื่อถือแต่มิได้รับรองความถูกต้องครบถ้วน ประมาณการอาจเปลี่ยนแปลงโดยไม่ต้องแจ้งล่วงหน้า มิใช่การเสนอขายหลักทรัพย์ การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรใช้วิจารณญาณประกอบการตัดสินใจ
