บทวิเคราะห์หุ้น สัปดาห์ละตัว จาก Aekinvestment โดย เอกพิทยา เอี่ยมคงเอก
สัปดาห์นี้ บีซีพีจี (SET : BCPG)
กลุ่มอุตสาหกรรม: พลังงาน/ไฟฟ้าสะอาด
BCPG – บีซีพีจี กำไรพลิกฟื้นชัดเจน แต่ราคายังเทรดต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี
กำไรครึ่งปีแรก 2569 พลิกจากขาดทุน สะท้อนการฟื้นตัวจริง
BCPG รายงานกำไรสุทธิครึ่งปีแรก 2569 ที่ 876.9 ล้านบาท พลิกจากที่ขาดทุน 498.4 ล้านบาทในช่วงเดียวกันปีก่อน คิดเป็น EPS 0.29 บาท และหากดูที่กำไรจากการดำเนินงานปกติที่ตัดรายการพิเศษออก อยู่ที่ 810.6 ล้านบาท เพิ่มขึ้นถึง 146.3% YoY ที่น่าสนใจคือกำไรครึ่งปีแรกเพียงหกเดือนก็สูงกว่ากำไรทั้งปี 2568 ที่ 855.4 ล้านบาทเกือบเท่าตัวแล้ว แรงหนุนหลักมาจากส่วนแบ่งกำไรของโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติในสหรัฐที่รับรู้รายได้ค่าความพร้อมจ่ายสูงขึ้น และโครงการโรงไฟฟ้าพลังลมมอนซูนใน สปป.ลาว ที่เปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ตั้งแต่ไตรมาส 3/68 ซึ่งเป็นการเติบโตเชิงโครงสร้างที่จะรับรู้ต่อเนื่อง
พอร์ตกระจายความเสี่ยง รายได้มั่นคงระยะยาว
จุดแข็งของ BCPG คือพอร์ตโรงไฟฟ้าที่กระจายทั้งประเภทเชื้อเพลิงและภูมิภาค ครอบคลุมพลังงานแสงอาทิตย์ ลม น้ำ และก๊าซธรรมชาติ ในไทย ญี่ปุ่น ลาว ไต้หวัน เวียดนาม ฟิลิปปินส์ และสหรัฐ รายได้ส่วนใหญ่มาจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (PPA) กับภาครัฐและเอกชน ทำให้กระแสเงินสดคาดการณ์ได้และมีความมั่นคงสูง ครึ่งปีแรก 2569 บริษัทยังรับรู้รายได้จากการโอนกรรมสิทธิ์โครงการระบบผลิตความเย็นจากส่วนกลาง (District Cooling) เป็นครั้งแรก และเพิ่มกำลังการผลิตโซลาร์รูฟท็อปต่อเนื่อง ขณะที่การบริหารต้นทุนทางการเงินที่มีประสิทธิภาพช่วยหนุนกำไรสุทธิให้ฟื้นตัวเร็ว
งบดุลแข็งแรง เทรดต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีมาก
ฐานะการเงินของ BCPG อยู่ในเกณฑ์แข็งแรง โดยมีส่วนของผู้ถือหุ้นราว 29,700 ล้านบาท คิดเป็นมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น (BVPS) ประมาณ 9.9 บาท ขณะที่หนี้สินรวมทยอยลดลงต่อเนื่องเหลือ 26,502 ล้านบาท ณ สิ้นไตรมาส 1/69 จุดที่เรามองว่าเป็นโอกาสคือราคาหุ้นปัจจุบันที่ 7.30 บาท เทรดที่ P/BV เพียง 0.74 เท่า ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีอย่างมีนัย ทั้งที่กำไรกำลังกลับเข้าสู่ขาขึ้น การเทรดต่ำกว่า Book Value สำหรับผู้ผลิตไฟฟ้าที่มีสินทรัพย์สร้างกระแสเงินสดสม่ำเสมอ สะท้อนว่าตลาดยังไม่ได้ให้มูลค่ากับการฟื้นตัวของกำไร
Valuation: อิง P/BV re-rating เป้า 10.00 บาท
เราให้ราคาเป้าหมาย 10.00 บาท อิงการกลับเข้าสู่ระดับ 1.0 เท่าของมูลค่าทางบัญชี (P/BV) บน BVPS ประมาณ 9.9 บาท ซึ่งเป็นระดับที่เหมาะสมสำหรับผู้ผลิตไฟฟ้าพลังงานสะอาดที่กำไรกลับมาเติบโต จากปัจจุบันที่เทรดเพียง 0.74 เท่า เราเลือกใช้ P/BV เป็นหลักเพราะมูลค่าของ BCPG อยู่ที่ฐานสินทรัพย์โรงไฟฟ้าที่สร้างกระแสเงินสด และกำไรสุทธิในอดีตถูกรบกวนด้วยรายการพิเศษ เช่น กำไรจากการขายสินทรัพย์และผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน ทำให้ P/E ไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง เราประมาณการกำไรปี 2569 ที่ 1,600 ล้านบาท และปี 2570 ที่ 1,850 ล้านบาท คิดเป็น EPS 0.53 และ 0.62 บาท พร้อมเงินปันผลระหว่างรอ Upside 37.0%
แนะนำ ซื้อ
ปัจจัยเสี่ยง: ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนต่อพอร์ตลงทุนต่างประเทศ, ความไม่แน่นอนของนโยบายรับซื้อไฟฟ้าและ Adder ที่ทยอยหมดอายุ, ความเสี่ยงจากโครงการใหม่ที่อยู่ระหว่างพัฒนา และผลกระทบจากสภาพภูมิอากาศต่อปริมาณผลิตไฟฟ้าพลังน้ำและแสงอาทิตย์
สมมติฐานหลักที่ใช้ในประมาณการ
รายได้จากการขายและบริการปี 2569 ที่ 3,980 ล้านบาท (+12.0%) เราอิงจากการรับรู้รายได้เต็มปีของโครงการที่เปิดดำเนินการใหม่ ทั้งโรงไฟฟ้าพลังลมมอนซูนใน สปป.ลาว โครงการ District Cooling และการเพิ่มกำลังผลิตโซลาร์รูฟท็อป โดยครึ่งปีแรกทำได้แล้ว 1,905.4 ล้านบาท (+26.1%) เราให้ครึ่งปีหลังชะลอลงเล็กน้อยเนื่องจากครึ่งปีแรกมีการรับรู้รายได้พิเศษจากการโอนกรรมสิทธิ์โครงการ District Cooling ปี 2570 เราให้รายได้โต 9.3% ตามการทยอยรับรู้โครงการที่อยู่ระหว่างพัฒนา เราตั้งสมมติฐานแบบระมัดระวังโดยไม่รวมโครงการขนาดใหญ่ที่ยังไม่ปิดดีล
กำไรสุทธิปี 2569 ที่ 1,600 ล้านบาท (+87.0%) สะท้อนการฟื้นตัวจากฐานต่ำปี 2568 ที่ถูกกดด้วยการหมดอายุของรายได้ส่วนเพิ่ม (Adder) โรงไฟฟ้าโซลาร์ในประเทศและผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน โดยได้แรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรของโรงไฟฟ้าก๊าซในสหรัฐและพลังลมในลาวที่รับรู้เต็มปี เราเน้นย้ำว่ากำไรของ BCPG ควรพิจารณาที่กำไรก่อนรายการพิเศษเป็นหลัก เพราะกำไรสุทธิในอดีตผันผวนจากรายการครั้งเดียว เช่น ปี 2567 มีกำไรพิเศษจากการขายบริษัทย่อย 2,158.9 ล้านบาท ทำให้ฐานสูงผิดปกติ การเปรียบเทียบกำไรสุทธิรายปีตรงๆ จึงอาจทำให้เข้าใจผิด
EBITDA จากการดำเนินงานปี 2569 ที่ 5,150 ล้านบาท เราให้เพิ่มขึ้นจากปีก่อนตามการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่เพิ่มขึ้น ทั้งนี้ตัวเลข EBITDA จากการดำเนินงานของ BCPG รวมส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม จึงสูงกว่ารายได้จากการขายที่รับรู้ในงบรวม ซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของโครงสร้างธุรกิจที่ลงทุนผ่านการถือหุ้นในโครงการต่างประเทศ เราตั้งสมมติฐานต้นทุนทางการเงินลดลงต่อเนื่องตามการทยอยชำระหนี้และการ Refinance และไม่ได้ใส่สมมติฐานกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อให้ตัวเลขสะท้อนการดำเนินงานที่แท้จริง
ที่มาของราคาเป้าหมาย 10.00 บาท
เราประเมินราคาเป้าหมาย 10.00 บาทด้วยวิธี P/BV ที่ 1.0 เท่า บนมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้นราว 9.9–10.0 บาท ซึ่งเรามองว่าเหมาะสมสำหรับผู้ผลิตไฟฟ้าพลังงานสะอาดที่มีสินทรัพย์คุณภาพและกำไรกลับมาเติบโต ปัจจุบันหุ้นเทรดที่ P/BV เพียง 0.74 เท่า ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำผิดปกติเมื่อเทียบกับความสามารถในการทำกำไรที่ฟื้นตัว เราเลือกใช้ P/BV แทน P/E เพราะมูลค่าของ BCPG อยู่ที่ฐานสินทรัพย์โรงไฟฟ้าและกำไรสุทธิถูกรบกวนจากรายการพิเศษบ่อยครั้ง หากพิจารณาเสริมด้วย EV/EBITDA ราคาเป้าหมาย 10.00 บาทคิดเป็นราว 10 เท่า ซึ่งอยู่ในกรอบของกลุ่มโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในภูมิภาคที่ 9–12 เท่า จึงยังไม่ถือว่าแพง
ปัจจัยเสี่ยง
หนึ่ง ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนที่กระทบทั้งส่วนแบ่งกำไรจากต่างประเทศและกำไรสุทธิ เนื่องจากพอร์ตลงทุนกระจายในหลายสกุลเงิน
สอง ความไม่แน่นอนของนโยบายรับซื้อไฟฟ้าและการทยอยหมดอายุของรายได้ส่วนเพิ่ม (Adder) ของโรงไฟฟ้าโซลาร์ในประเทศ
สาม ความเสี่ยงในการดำเนินโครงการใหม่ที่อยู่ระหว่างพัฒนา ทั้งด้านต้นทุนและกำหนดการเปิดดำเนินการ
สี่ ผลกระทบจากสภาพภูมิอากาศต่อปริมาณการผลิตไฟฟ้าพลังน้ำ ลม และแสงอาทิตย์ และห้า ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยต่อต้นทุนทางการเงินของโครงการที่ใช้เงินกู้สูง ผู้ลงทุนควรติดตามความคืบหน้าของโครงการใหม่และทิศทางค่าเงินเป็นตัวชี้นำ
*สิ่งที่สำคัญในแง่ปัจจัยเสี่ยงก็คือ ข่าวในเชิงลบในเชิงของผู้ถือหุ้นบางส่วน ซึ่งยังไม่มีความชัดเจนในแง่ผลกระทบ ซึ่งเรื่องนี้ยากต่อการประเมินมูลค่าของราคาหุ้น
จัดทำโดยฝ่ายวิเคราะห์หลักทรัพย์ บล. Aekinvestment เพื่อเผยแพร่ต่อลูกค้าเท่านั้น ข้อมูลมาจากแหล่งที่เชื่อว่าน่าเชื่อถือแต่มิได้รับรองความถูกต้องครบถ้วน ประมาณการอาจเปลี่ยนแปลงโดยไม่ต้องแจ้งล่วงหน้า มิใช่การเสนอขายหลักทรัพย์ การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรใช้วิจารณญาณประกอบการตัดสินใจ