ฟิทช์ลดอันดับเครดิต CPALL เป็น A-(tha)

ฟิทช์ เรทติ้งส์ ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL เป็น A-(tha) จาก A(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบริษัท ซีพี ออลล์ จำกัด (มหาชน) หรือ CPALL เป็น A-(tha) จาก A(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ และการปรับลดอันดับเครดิตสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าอัตราการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ในช่วง 2 ปีข้างหน้า ไม่น่าจะสอดคล้องกับอันดับเครดิตเดิม เนื่องจากความเชื่อมั่นของผู้บริโภคลดลงอย่างมากหลังจากการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนาในเดือนธันวาคม 2563 ทำให้การใช้จ่ายของผู้บริโภคในช่วงเทศกาลสิ้นปีอยู่ในระดับต่ำ 

และฟิทช์เชื่อว่าแนวโน้มดังกล่าวน่าจะเป็นไปอย่างต่อเนื่องในปี 2564 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL น่าจะอยู่ในระดับ 5.5 เท่าในปี 2565 ซึ่งสูงกว่าระดับ 5.0 เท่าในประมาณการเดิมอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL เพิ่มสูงขึ้นจากการเข้าลงทุนในสัดส่วนร้อยละ 40 ของหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วทั้งหมดของ บริษัทเทสโก้ สโตร์ส (ประเทศไทย) จำกัด และ Tesco Stores (Malaysia) Sdn.Bhd. (ต่อไปรวมกันเรียกว่า “เทสโก้ เอเชีย”) ในเดือนธันวาคม 2563 ฟิทช์ไม่คาดว่าเทสโก้ เอเชีย จะจ่ายเงินปันผลให้แก่ CPALL ในปี 2564-2565 เนื่องจาก เทสโก้ เอเชีย อาจต้องมีค่าใช้จ่ายลงทุนและภาระดอกเบี้ยจ่ายของเงินกู้ของบริษัทที่เพิ่งจัดตั้งขึ้นเพื่อถือหุ้นของเทสโก้ เอเชียโดยตรง

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

การฟื้นตัวที่ช้ากว่าที่คาด : ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CPALL จะเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ในปี 2564 ซึ่งต่ำกว่าที่คาดไว้เดิมที่ร้อยละ 11-12 เนื่องจากการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนาในประเทศไทยตั้งแต่ต้นเดือนธันวาคม 2563 ทำให้มีความเข้มงวดมากขึ้นในการรักษาระยะห่างทางสังคม (Social Distancing) ซึ่งส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวของจำนวนลูกค้าที่เข้าร้านซึ่งเป็นไปอย่างค่อนข้างช้าอยู่แล้ว และน่าจะส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นและการใช้จ่ายของผู้บริโภคในปี 2564 ด้วย ฟิทช์ยังคงคาดว่า อัตราการเติบโตของยอดขายของ CPALL น่าจะอยู่ที่ร้อยละ 9-10 ในปี 2565 โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการมีวัคซีน และการเปิดประเทศรับนักท่องเที่ยวจากต่างประเทศ อย่างไรก็ตาม อัตราการฟื้นตัวดังกล่าวยังคงอยู่ในระดับต่ำเกินกว่าที่จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ลดลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตเดิมได้

อัตราการเติบโตของยอดขายของร้าน 7-Eleven ในปี 2564 น่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการเปิดร้านใหม่อย่างต่อเนื่องเป็นหลัก ในขณะที่ยอดขายต่อร้านเดิม (Same Store Sales) ไม่น่าจะมีการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ฟิทช์เชื่อว่าการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนา น่าจะทำให้ร้านเปิดใหม่ใช้เวลานานขึ้นกว่าเดิมที่จะทำให้ผลประกอบการมีกำไร

ส่วนธุรกิจค้าส่งของบริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ Makro (A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ CPALL น่าจะได้รับผลกระทบในระดับที่น้อยกว่า เนื่องจากยอดขายที่ลดลงของกลุ่มลูกค้าผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง (HORECA) น่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากยอดขายที่เพิ่มขึ้นจากช่องทางออนไลน์และจากลูกค้าประเภทครัวเรือน ซึ่งหันมาทำอาหารรับประทานเองที่บ้าน รวมถึงมีความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความสะอาดปลอดภัยของอาหารจากการรับประทานอาหารนอกบ้านและการซื้ออาหารในตลาดสด

อัตราส่วนหนี้สินที่เพิ่มสูงขึ้น : ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 6.6 เท่า ณ สิ้นปี 2563 หลังจากการเข้าซื้อกิจการเทสโก้ เอเชีย ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าวจะลดลงมาอยู่ในระดับ 6.0 เท่า ในปี 2564 และ 5.5 เท่า ในปี 2565 ซึ่งยังคงสูงกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิต ‘A(tha)’ CPALL ได้ใช้เงินลงทุนจากการกู้ยืมจำนวนประมาณ 2.7 พันล้านเหรียญสหรัฐ (ประมาณ 8.6 หมื่นล้านบาท) ในการลงทุนในสัดส่วนร้อยละ 40 ของ เทสโก้ เอเชีย เมื่อกลางเดือนธันวาคม 2563 ในขณะที่บริษัทที่จัดตั้งขึ้นใหม่เพื่อถือส่วนได้ส่วนเสียทางเศรษฐกิจทั้งหมดของเทสโก้ เอเชียโดยตรง จะมีการก่อหนี้อีก 4 พันล้านเหรียญสหรัฐ

อัตราส่วนกำไรยังคงมีแรงกดดัน : ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่าต่อยอดขาย (EBITDAR Margin) ของ CPALL จะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 9.5 ในปี 2564-2565 หลังจากลดลงมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 9 ในปี 2563 (ในปี 2562 อยู่ที่ร้อยละ 10) ทั้งนี้ เป็นผลจากยอดขายที่ลดลงในสภาวะแวดล้อมในการดำเนินงานที่ยากลำบากมากขึ้น รวมถึงโครงสร้างค่าใช้จ่ายที่มีสัดส่วนค่าใช้จ่ายคงที่อยู่ในระดับสูง ซึ่งส่งผลให้นโยบายการลดต้นทุนมีผลจำกัด อัตราส่วนกำไรของ CPALL ลดลงในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา

เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่สูงขึ้น อันเป็นผลมาจากการเปิดร้าน 7-Eleven สาขาใหม่ที่มีขนาดพื้นที่ใหญ่ขึ้น ทำให้มีค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรสูงขึ้น รวมถึงสาขาในต่างประเทศของ Makro ซึ่งยังมีอัตรากำไรอยู่ในระดับต่ำในช่วงแรกของการเปิดดำเนินการการกระจายความเสี่ยงและสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งขึ้น : ฟิทช์เชื่อว่าการเข้าซื้อกิจการเทสโก้ เอเชีย ทำให้ CPALL มีสินค้าและบริการที่เสนอขายรวมถึงมีรูปแบบของร้านค้าที่หลากหลายมากขึ้น CPALL ยังน่าจะได้รับประโยชน์จากการใช้ระบบนิเวศทางธุรกิจร่วมกันและการรวมเครือข่ายร้านค้ากว่า 13,000 ร้าน ทั้งในรูปแบบร้านสะดวกซื้อ ร้านค้าปลีกขนาดใหญ่ และร้านค้าส่งมาอยู่ภายใต้ระบบเดียวกัน ฟิทช์คาดว่า CPALL จะให้การสนับสนุนแก่เทสโก้ตามสัดส่วนการถือหุ้น ฟิทช์จึงจะคำนวณอัตราส่วนหนี้สินโดยรวมหนี้สินและกำไรของเทสโก้ เอเชีย ตามสัดส่วนการถือหุ้นในการพิจารณา CPALL
การกำหนดอันดับเครดิต

โดยสรุป CPALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่งด้วยเครือข่ายร้านสะดวกซื้อที่ใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งเปรียบเทียบได้กับบริษัทที่เป็นผู้นำในธุรกิจอื่นๆ เช่น บริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย อย่างไรก็ตาม CPALL มีความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่า ด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับ 2 เป็นอย่างมาก

นอกจากนี้ CPALL ยังมีกระแสเงินสดที่ค่อนข้างสม่ำเสมอตลอดวัฏจักรของธุรกิจ เนื่องจาก CPALL จำหน่ายสินค้าที่จำเป็นในการดำรงชีวิตประจำวัน ในขณะที่กระแสเงินสดของ SCC ต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ CPALL มีอันดับเครดิตต่ำกว่า SCC 2 อันดับ เนื่องจากมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าเป็นอย่างมาก จากการเข้าซื้อกิจการรวมถึงผลกระทบจากการระบาดของเชื้อไวรัสที่มีต่อผลการดำเนินงาน

บริษัทปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) มีอันดับเครดิตสูงกว่า CPALL 1 อันดับ แม้ว่า SCCC จะมีสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่า CP ALL เนื่องจากเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับ 2 ของประเทศไทย แต่อัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าของ CPALL เป็นอย่างมาก สามารถชดเชยสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่าได้ ในความเห็นของฟิทช์อันดับเครดิตของ CPALL อยู่ในระดับต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a(tha) ซึ่งเป็นบริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่อันดับ 2 ของประเทศอยู่ 1 อันดับ เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า ในด้านสถานะทางธุรกิจ GPSC มีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้มากกว่า CPALL เนื่องจากมีสัญญาการซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย ซึ่งช่วยป้องกันบริษัทฯ จากความเสี่ยงด้านปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้า อย่างไรก็ตาม ด้วยสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของ CPALL รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ที่มาจากความต้องการที่สม่ำเสมอของสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวัน ทำให้ชดเชยการที่รายได้ของ CPALL ไม่มีสัญญาระยะยาวมารองรับ

สมมติฐานที่สำคัญ
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

- รายได้ลดลงประมาณร้อยละ 5 ในปี 2563 และมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปี ในปี 2564 และร้อยละ 9-10 ต่อปีในปี 2565

- EBITDAR Margin ลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 9 ในปี 2563 และปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับร้อยละ 9.5-9.8ในปี 2564-2565

- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจานวน 1.8 หมื่นล้านบาท- 2.1 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2564-2565 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศของ Makro ด้วย

- ไม่มีเงินปันผลจ่ายจากเทสโก้ เอเชียในปี 2564-2565ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก :

- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยลบ :

- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับสูงกว่า 6.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- EBITDAR Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่องสภาพคล่อง

สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง : สภาพคล่องของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดในมือจำนวน 4.9 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายนปี 2563 ซึ่งเพียงพอสำหรับหนี้สินจำนวน 3.6 หมื่นล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระคืนใน 12 เดือนข้างหน้า ถึงสิ้นเดือนกันยายน 2564 สภาพคล่องของ CPALL ยังได้รับปัจจัยสนับสนุนจากความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ CPALL มีหนี้สินที่มีดอกเบี้ยประมาณ 2 แสนล้านบาท (รวมหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนจำนวน 2 หมื่นล้านบาท) ณ สิ้นเดือนกันยายนปี 2563 ประมาณร้อยละ 93 ของหนี้สินทั้งหมดของ CPALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท โดยร้อยละ 49 ของจำนวนนี้เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันเป็นหุ้นของ Makro

รายการอันดับเครดิตทั้งหมดของ CPALL มีดังนี้

ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) เป็น ‘A- (tha)’ จาก ‘A(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) เป็น ‘F2(tha)’ จาก ‘F1(tha)’ ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้มีประกันของบริษัทฯ เป็น ‘A- (tha)’ จาก ‘A(tha)’ ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของบริษัทฯ เป็น ‘A- (tha)’ จาก ‘A(tha)’ ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนของบริษัทฯ เป็น ‘BBB(tha)’ จาก ‘BBB+(tha)’