โดย ประภาส ตันพิบูลย์ศักดิ์ ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุน บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน ทาลิส จำกัด
ไม่กี่เดือนก่อน คำถามหลักของนักลงทุนคือ "เมื่อดอกเบี้ยไหลลง เงินควรไปอยู่ที่ไหน" เพราะตลาดเชื่อว่าธนาคารกลางทั่วโลกเข้าสู่วัฏจักรผ่อนคลายแล้ว แต่วันนี้บรรยากาศเปลี่ยนไปอย่างเงียบ ๆ เงินเฟ้อที่สูงกว่าคาด ราคาพลังงานที่ผันผวน และความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ ทำให้ตลาดเริ่มตั้งคำถามว่าดอกเบี้ยจะมีเปลี่ยนข้างหรือไม่
สำหรับประเทศไทย ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ 1% ธนาคารแห่งประเทศไทยมีเงื่อนไขภายในประเทศเป็นตัวกำหนด ทั้งการเติบโตของเศรษฐกิจ เสถียรภาพค่าเงินบาท และระดับหนี้ครัวเรือน หากบาทอ่อนเร็วเกินไป แรงกดดันให้คงดอกเบี้ยก็อาจมากกว่าที่ตลาดคาด อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ต้องระวังคือวัฏจักรดอกเบี้ยไทยกับโลกอาจไม่ได้เดินไปในทิศทางเดียวกันเสมอไป นักลงทุนไทยจึงต้องแยกแยะระหว่างสองวัฏจักรนี้อย่างระมัดระวัง
เมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น สินทรัพย์แต่ละประเภทก็ซับซ้อนขึ้นตาม หากดอกเบี้ยลดต่อ พันธบัตรยังมีโอกาสได้ทั้งรายได้และกำไรจากราคา แต่หากดอกเบี้ยทรงตัวสูงกว่าที่ตลาดคาด พันธบัตรระยะยาวและหุ้น Valuation สูงจะเผชิญแรงกดดันอย่างมีนัยสำคัญ อย่างไรก็ตาม การมองแค่ทิศทางดอกเบี้ยเป็นกรอบคิดที่แคบเกินไป เพราะผลตอบแทนในระยะยาวขึ้นอยู่กับการเติบโตของกำไร ความแข็งแกร่งของงบดุล และความสามารถส่งผ่านต้นทุนด้วย
สำหรับตลาดหุ้นไทย แม้ Valuation จะไม่แพง แต่ความท้าทายอยู่ที่กำไรบริษัทจดทะเบียนที่เติบโตไม่สูงนัก และโครงสร้างตลาดที่ขาดกลุ่มธุรกิจเติบโตสูง การหวังให้ดอกเบี้ยลงแล้วตลาดจะฟื้นโดยอัตโนมัติจึงเป็นสมมติฐานที่ง่ายเกินไป การคัดเลือกหุ้นรายตัวที่มีฐานะการเงินแข็งแรงและเติบโตได้ด้วยปัจจัยเฉพาะตัวน่าจะให้ผลดีกว่าการลงทุนตามทิศทางตลาดโดยรวม
ในฝั่งตราสารหนี้ บทบาทของพันธบัตรรัฐบาลวันนี้ไม่ใช่การสร้างผลตอบแทนโดดเด่นเหมือนช่วง Bond Rally แต่เป็นการลดความผันผวนของพอร์ตและสร้างกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ อีกทั้งในสภาพแวดล้อมที่ดอกเบี้ยระยะสั้นอยู่ในระดับต่ำอย่างประเทศไทย ผลตอบแทนของพันธบัตรในประเทศก็มีขีดจำกัด นักลงทุนที่ต้องการ Yield สูงขึ้นโดยไม่เพิ่ม Duration Risk มากนัก อาจพิจารณากองทุนรวม TLA-GFIX ซึ่งลงทุนใน ETF ตราสารหนี้ต่างประเทศและบริหาร Duration แบบ Active ตามภาวะตลาด เป็นทางเลือกเพื่อ Enhance Yield ได้อีกทางหนึ่ง ส่วนตราสารหนี้ภาคเอกชนคุณภาพดียังน่าสนใจสำหรับผู้ที่ต้องการผลตอบแทนสูงกว่าเงินฝากโดยไม่รับความผันผวนเท่าหุ้น
แล้วในทางปฏิบัติ พอร์ตที่ไม่ผูกกับสมมติฐานเดียวหน้าตาเป็นอย่างไร แนวคิดหลักคือมีทั้งส่วนที่ได้ประโยชน์หากดอกเบี้ยลด และส่วนที่ทนได้หากดอกเบี้ยทรงตัว เช่น ตราสารหนี้ระยะสั้นถึงกลางที่ให้รายได้สม่ำเสมอโดยไม่รับ Duration Risk มากเกินไป หุ้นกลุ่มที่มีกระแสเงินสดแข็งแกร่งและส่งผ่านต้นทุนได้ดี เช่น พลังงาน สาธารณูปโภค หรือสินค้าจำเป็น รวมถึงสินทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์ต่ำกับตลาดหลักในช่วงผันผวน สัดส่วนที่เหมาะสมขึ้นอยู่กับเป้าหมายและความสามารถรับความเสี่ยงของแต่ละคน แต่หลักการคือไม่ให้ผลลัพธ์ของพอร์ตขึ้นอยู่กับการทายทิศทางดอกเบี้ยให้ถูก
ท้ายที่สุด คำตอบของ "เงินควรไปอยู่ที่ไหน" ในวันที่เราไม่แน่ใจ ไม่ได้อยู่ที่การทายให้ถูก แต่อยู่ที่การออกแบบพอร์ตให้อยู่รอดได้ไม่ว่าดอกเบี้ยจะลดต่อ หยุดลง หรือเปลี่ยนทิศทาง เพราะผลตอบแทนระยะยาวที่แท้จริงมาจากการบริหารความเสี่ยงให้ผิดพลาดได้น้อยที่สุด ไม่ใช่การทายถูกทุกครั้ง